主要觀點

加密市場將在2025年迎來變革性增長，延續其成熟和普及的勢頭。

2025年的重點主題包括宏觀環境、Blockchain元游戲、變革性創新和用戶體驗的改變。執行摘要

展望2025年，Crypto市場正處于變革性增長的邊緣。隨著資產類別的日益成熟，機構采納不斷增加，各個領域的使用場景也在擴展。僅在過去的一年，美國批準了現貨ETF，金融產品的Tokens化急劇增加，穩定幣迎來了巨大增長，并進一步融入全球支付框架。

取得這些成就并非易事。然而，雖然這些成果似乎是多年努力的巔峰，但越來越多的跡象表明，它們可能只是更大變革的起點。

當我們回顧過去一年，加密市場從加息、監管打擊以及前景不明的困境中走出，展現了驚人的韌性。盡管面臨這些挑戰，Crypto已經確立為一種可靠的替代資產類別，并表現出持久的生命力。

從市場角度看，2024年的上升趨勢與之前的牛市周期有顯著不同。一些差異表現在表面：例如，“web3”一詞被更貼切的“onchain”取代。另一些則更為深刻：基礎面的需求逐漸取代了以敘事為驅動的投資策略，這部分是由于機構參與的加深。

此外，不僅Bitcoin的主導地位上升，去中心化金融的創新也推動了Blockchain的可能性邊界，為建立新的金融生態系統奠定了基礎。全球各大央行和金融機構正在討論如何利用Crypto提高資產發行、交易和記錄保存的效率。

展望未來，當前的加密市場展現了諸多令人期待的發展。在變革的前沿，去中心化點對點交易所、去中心化預測市場和配備加密錢包的人工智能代理正在興起。而在機構領域，穩定幣及支付（將加密與法幣銀行解決方案更緊密地結合）、鏈上信用評分支持的無抵押鏈上借貸以及合規鏈上資本形成都顯示出巨大的潛力。

盡管Crypto廣為人知，其技術結構的創新性仍使其對許多人來說顯得復雜難懂。然而，技術創新也正在改變這一現狀，越來越多的項目致力于通過簡化Blockchain復雜性和增強智能合約功能來改善用戶體驗。這種成功或將為新一類用戶打開加密世界的大門。

與此同時，2024年早些時候，美國在監管清晰度方面奠定了基礎，這一進展將在2025年進一步加速，可能鞏固數字資產在主流金融中的地位。

隨著監管和技術環境的演變，我們預計加密生態系統將迎來顯著增長，更廣泛的普及將推動整個行業更接近其全部潛力。2025年將是決定性的一年，其突破和進步或將塑造加密行業未來數十年的長期發展軌跡。

盡管如此，當前的基線情境仍然是軟著陸，得益于較低的長期利率和“美國例外主義2.0”的支撐。美聯儲的降息基本上已成為形式上的問題，因為信貸條件已經在放松，這為接下來1-2個季度的Crypto表現創造了有利的環境。同時，如果新一屆政府的預計赤字支出得以實現，那么隨著更多美元在經濟中流通，可能會帶來更大的風險偏好（包括對加密資產的購買）。

加密ETF2.0

美國批準現貨Bitcoin和Ethereum（ETH）交易所交易產品（ETP和ETF）是加密經濟的重要里程碑，自推出以來（約11個月），凈流入資金已達307億美元。這一數字遠超SPDRGoldSharesETF（GLD）在2004年10月推出后首年吸引的經通脹調整后的48億美元。根據Bloomberg的數據，這些ETF的表現使其躋身過去30年中約5,500次ETF上市中表現最佳的前0.1%。

這些ETF改變了BTC和ETH的市場動態，通過建立新的需求錨點，將Bitcoin的市場占比從年初的52%推高至2024年11月的62%。根據最新的13-F文件，幾乎所有類型的機構投資者都已持有這些產品，包括捐贈基金、養老金基金、對沖基金、投資顧問和家族辦公室。同時，2024年11月推出的受美國監管的相關期權可能進一步增強風險管理能力，并提供更具成本效益的資產敞口。

展望未來，市場的關注點在于發行機構是否會擴展交易所交易產品的范圍，以涵蓋其他Tokens，例如XRP、SOL、LTC和HBAR。盡管潛在的批準可能在短期內僅對有限的資產組合有利，但更值得關注的是，如果美國證券交易委員會（SEC）允許將Staking納入ETF，或者取消其對現金而非實物ETF份額創建和贖回的要求，可能會帶來的影響。

引入實物創建和贖回機制不僅可以改善ETF份額價格與實際凈資產值（NAV）之間的價格一致性，還可以幫助縮小ETF份額的價差。這意味著授權參與者（APs）無需以高于Bitcoin交易價格的現金價格進行報價，從而降低成本并提高效率。目前的基于現金的模式還引發了一些問題，例如持續買賣BTC和ETH導致的價格波動加劇，以及觸發應稅結果，而這些在實物交易中則不會適用。

2024年截至11月30日，穩定幣市場已完成近27.1萬億美元的交易，是2023年同期9.3萬億美元的近三倍。這包括了大量點對點（P2P）轉賬和跨境企業對企業（B2B）支付。企業和個人越來越多地使用USDC等穩定幣，因為它們具有良好的合規性，并廣泛集成于Visa和Stripe等支付平臺。例如，Stripe在2024年10月以11億美元收購了穩定幣基礎設施公司Bridge，這是加密行業迄今為止規模最大的一筆交易。

Tokens化革命。

2024年，Tokens化領域繼續取得顯著進展。據rwa.xyz數據顯示，Tokens化的現實資產（RWA，不含穩定幣）從2023年底的84億美元增長了60%以上，截至2024年12月1日達到135億美元。分析師預測，該行業未來五年可能增長到至少2萬億美元，甚至高達30萬億美元，潛在增長接近50倍。資產管理公司和傳統金融機構，如BlackRock和FranklinTempleton，日益重視在許可鏈和公共Blockchain上Tokens化政府證券和其他傳統資產，從而實現近乎即時的跨境結算和全天候交易。

企業正在嘗試將此類Tokens化資產用作其他金融交易（如衍生品交易）的抵押品，這可能優化操作（例如保證金追繳）并降低風險。此外，RWA的趨勢正在超越美國國債和貨幣市場基金，拓展到私募信貸、大宗商品、公司債券、房地產和保險領域。最終，我們認為Tokens化有望通過將投資組合構建和投資過程全面鏈上化來實現流程優化，但這一愿景可能還需要數年時間。

當然，這些努力也面臨獨特挑戰，包括跨多條鏈的流動性分散和持續的監管障礙。然而，在這兩個方面已有顯著進展。最終，我們預計Tokens化將是一個漸進且持續的過程；然而，其優勢已經被廣泛認可。目前正是實驗和探索的黃金時期，確保企業在技術進步中占據領先地位。

預測市場：基礎能力

2024年美國大選周期中，預測市場成為最大贏家之一。像Polymarket這樣的平臺表現優于傳統民調數據，后者曾預測選舉結果將更為接近。這是加密行業的一個勝利，因為利用Blockchain技術的預測市場相較于傳統民調展現了顯著優勢，同時展示了該技術的獨特應用場景。預測市場不僅展現了Blockchain提供的透明度、速度和全球化接入能力，其Blockchain基礎還使去中心化爭議解決和基于結果的自動支付結算成為可能，區別于非Blockchain版本。

盡管許多人認為此類dApp的相關性可能在選舉后下降，但我們已經看到它們的應用擴展到了體育和娛樂等其他領域。在金融領域，這些市場在反映經濟數據發布（如通脹和非農就業數據）時，比傳統調查更準確，可能使其在選舉后仍然具有重要性和使用價值。

游戲：讓娛樂成為焦點

游戲一直是加密領域的核心主題之一，因為鏈上資產和市場的潛在變革性影響。然而，為加密游戲培養忠實用戶群一直是一個挑戰。相比傳統成功游戲的玩家群體，許多加密游戲用戶更多是出于盈利動機，而非純粹的娛樂。此外，許多加密游戲通過網頁瀏覽器分發并要求自托管錢包設置，這將受眾限制在加密愛好者范圍內，而非更廣泛的玩家群體。

不過，與上一周期相比，整合加密技術的游戲已經取得了顯著進步。核心趨勢是逐步擺脫早期“完全鏈上擁有游戲”的密碼朋克理念，轉向選擇性地將資產鏈上化，以解鎖新功能而不影響游戲體驗。事實上，我們認為許多知名游戲開發商現在更多地將Blockchain視為一種支持工具，而不是核心營銷特性。

《OfftheGrid》是這一趨勢的典型代表。這款第一人稱射擊類大逃殺游戲上線時，其核心Blockchain組件（Avalanche子網）仍處于測試網階段，但它卻成為EpicGames平臺上排名第一的免費游戲。其吸引力主要來自于獨特的游戲玩法，而非BlockchainTokens或物品交易市場。值得注意的是，這款游戲正在為加密整合游戲擴展分發渠道鋪路，其發行覆蓋了Xbox、PlayStation和PC（通過EpicGames商店）。

移動端同樣成為加密整合游戲的重要分發渠道，無論是原生應用還是嵌入式應用（如Telegram小游戲）。許多移動游戲同樣選擇性地集成Blockchain組件，而大部分活動實際上運行在中心化服務器上。這些游戲通常無需設置外部錢包即可暢玩，從而降低了入門門檻，使不熟悉加密的玩家也能輕松上手。

我們認為，加密游戲與傳統游戲之間的界限可能會繼續模糊。未來的主要“加密游戲”可能會是加密整合型，而非加密為中心型，更注重精致的游戲體驗和分發渠道，而非賺取Tokens的機制。不過，雖然這可能推動加密技術的更廣泛采用，但其如何直接轉化為對流動性Tokens的需求仍不明朗。游戲內貨幣可能繼續在各游戲間保持隔離，而非加密玩家可能不會歡迎外部投資者對游戲內經濟的干預。

人工智能：創造真實價值

人工智能（AI）在傳統市場和加密市場中持續成為投資者關注的焦點。然而，我們認為AI在加密領域的影響是多方面的，其敘事方向經常發生變化。在早期階段，Blockchain技術被認為可以解決AI生成內容和用戶的可信數據問題（例如，驗證數據的真實性）。AI驅動的意圖導向架構被視為潛在的用戶體驗改進工具。隨后，焦點轉向了去中心化的AI模型訓練和計算網絡，以及基于加密的數據生成與收集。最近，關注點又轉向了能夠控制加密錢包并通過社交媒體進行交流的自主AI代理。

我們認為，AI對加密領域的全部影響尚未清晰，這可以從敘事頻繁變化中體現出來。然而，這種不確定性并未削弱AI為加密領域帶來變革的潛力，因為AI技術正不斷取得突破。AI應用也變得越來越易于非技術用戶使用，這可能進一步加速創造性用例的開發。

我們認為，最大的懸念在于，這些變革如何為流動性Tokens創造持久價值，而非公司股權。例如，許多AI代理運行在傳統技術軌道上，短期的“價值體現”（例如市場關注）更多流向memecoin，而非底層基礎設施。雖然與基礎設施層相關的流動性Tokens也經歷了價格上漲，但其使用增長通常落后于價格漲幅。我們認為，價格與網絡指標的這種背離，再加上市場對AImemecoin的輪動關注，反映了投資者尚未就如何捕捉AI在加密領域的增長達成強有力的共識。主題三：Blockchain元游戲

多鏈未來還是零和博弈？

在上一輪牛市周期后，替代Layer-1（L1）網絡的流行再度成為一個重要主題。新興網絡在更低的交易成本、重新設計的執行環境以及最小化延遲方面展開競爭。然而，我們認為L1空間的擴展已經達到了通用區塊空間過剩的程度，即便高價值區塊空間仍然稀缺。

換句話說，額外的區塊空間本身并沒有內在的高價值。然而，一個充滿活力的協議生態系統、活躍的社區以及動態的加密資產，仍然可以使某些Blockchain具備收取溢價費用的能力。例如，Ethereum即使自2021年以來主網執行能力未見改進，仍然是高價值DeFi活動的核心。

盡管如此，我們認為投資者仍然被這些新網絡可能孕育的差異化生態系統所吸引，盡管這種差異化的門檻正在不斷提高。高性能鏈如Sui、Aptos和Sei在與Solana爭奪市場認知度，而Monad的即將發布也被視為開發者關注的強力競爭者。

歷史上，DEX交易是鏈上費用的最大驅動力，需要強大的用戶引導、錢包、界面以及資本支持，從而形成一個活動和流動性不斷增長的循環。這種活動的集中往往導致不同鏈上的“贏家通吃”格局。然而，我們認為未來仍可能是多鏈的，因為不同的Blockchain架構提供了滿足多樣化需求的獨特優勢。雖然appchains和Layer-2解決方案可以為特定用例提供定制優化和更低成本，多鏈生態系統則允許專業化，同時受益于整個Blockchain領域的更廣泛網絡效應和創新。

每個人都能擁有一條鏈

定制網絡部署的便捷性提升，正促使越來越多的應用程序和公司構建他們可以更好控制的鏈。主要的DeFi協議，如Aave和Sky（前身為MakerDAO），已明確將構建鏈納入其長期規劃中，而Uniswap團隊也宣布了推出專注于DeFi的L2鏈的計劃。甚至一些傳統公司也參與其中，比如Sony宣布計劃推出名為Soneium的新鏈。

隨著Blockchain基礎設施堆棧的成熟并日益商品化，我們認為，擁有區塊空間的吸引力正在增加，特別是對于有監管要求的實體或具備特定用例的應用而言。支持這一趨勢的技術堆棧也在發生變化。在以往的周期中，應用程序中心化的鏈主要使用Cosmos或Polkadot的SubstrateSDK。而現在，rollup-as-a-service（RaaS）行業的增長正推動更多項目自有的L2鏈的推出，以Caldera和Conduit等公司為代表的服務平臺，通過其市場簡化了與其他服務的集成。同樣，Avalanche的子網也可能因為其托管Blockchain服務AvaCloud的發展而迎來采用熱潮，該服務大幅簡化了定制子網的啟動流程。

模塊化鏈的增長可能對Ethereumblob空間以及其他數據可用性解決方案（如Celestia、EigenDA或Avail）的需求產生相應影響。自11月初以來，Ethereum的blob使用量已達到飽和（每區塊3個blob），相比9月中旬增長了50%以上。隨著Base等現有L2不斷擴展吞吐量，以及新的L2在主網上線，需求似乎并未減緩。不過，預計在2025年第一季度進行的Pectra升級可能將目標blob數量從3個提升至6個，從而緩解部分壓力。主題四：用戶體驗

用戶體驗（UX）的提升

我們認為，簡單的用戶體驗是推動大規模采用的最重要因素之一。盡管加密行業因其密碼朋克的起源而歷史性地專注于深度技術引導，但如今焦點正迅速轉向簡化用戶體驗。

特別是，整個行業正在努力將加密技術的復雜性抽象到應用程序的背景中。一些近期的技術突破正在使這種轉變成為可能，例如采用賬戶抽象以簡化用戶引導，以及使用會話密鑰以減少簽名摩擦。

這些技術的采用將使加密錢包的安全組件（如助記詞和恢復密鑰）對大多數終端用戶而言變得不可見——類似于如今互聯網無縫的安全體驗（如https、OAuth和passkeys）。我們預計，2025年將看到更多的passkey引導和應用內錢包集成的趨勢。例如，CoinbaseSmartWallet的passkey引導以及Tiplink和SuiWallet與Google的集成登錄就是這一趨勢的早期跡象。

盡管如此，我們認為跨鏈架構的抽象可能仍是短期內加密用戶體驗面臨的最大挑戰。跨鏈抽象仍是網絡和基礎設施層（如ERC-7683）研究社區的重點，但在我們看來，這離前端應用還有相當距離。要在這一領域取得進展，既需要智能合約應用層的改進，也需要錢包層的提升。協議升級對于統一流動性是必要的，而錢包的改進則需要為用戶提供更簡潔的體驗。我們認為后者對擴展用戶群的影響更大，盡管目前的研究和行業爭論主要集中在前者上。

掌控界面

在我們看來，改進用戶界面以“掌控”用戶關系是加密用戶體驗最重要的變革之一。這種變革將通過兩種方式實現：首先是提升獨立錢包的體驗，如前文所述。用戶引導流程變得越來越簡化，以適應用戶的需求。例如，錢包中直接集成的應用程序功能（如交換和借貸）可以讓用戶留在熟悉的生態系統中。

與此同時，應用程序也在競爭通過集成錢包的方式將Blockchain技術組件抽象化到后臺，以掌控用戶關系。這包括交易工具、游戲、鏈上社交和會員應用，這些應用通過用戶熟悉的方法（如Google或Apple的OAuth）為注冊用戶自動配置錢包。在用戶完成引導后，鏈上交易由付費服務商（paymasters）提供資金，其成本最終由應用程序所有者承擔。

這種模式帶來了獨特的動態，即每位用戶的收入需要與其鏈上操作的成本相匹配。盡管隨著Blockchain的擴展，這些成本在不斷下降，但也迫使加密應用重新考慮哪些數據需要提交到鏈上。

總體而言，加密行業將面臨吸引和留住用戶的激烈競爭。正如前述Telegram交易機器人的每用戶平均收入（ARPU）所證明的，與傳統金融（TradFi）實體相比，許多零售加密交易者對價格的敏感度相對較低。在未來一年，我們預計“掌控”用戶關系的努力將超越交易領域，成為協議的更大關注點。

第二個核心組成部分是為鏈上身份構建屬性。這包括確認KYC驗證和司法管轄區數據，其他協議隨后可以查看這些數據以確保合規性。這項技術的核心是Ethereum認證服務（EthereumAttestationService），它為實體向其他錢包提供認證屬性提供了一種靈活的服務。

這些認證屬性不僅限于KYC，可以自由擴展以滿足認證者的需求。例如，Coinbase的鏈上驗證利用該服務確認錢包與Coinbase交易賬戶的用戶相關聯并位于特定司法管轄區內。一些新的現實資產許可借貸市場將在Base上通過這些驗證來限制使用權限。