作者：Mario@IOSG

TL;DR

Hyperliquid是一個(gè)極速的鏈上永續(xù)合約DEX，運(yùn)行在其自研的Layer1上，提供CEX級(jí)別的性能，同時(shí)保持鏈上透明度。

其原生Tokens$HYPE負(fù)責(zé)網(wǎng)絡(luò)治理、質(zhì)押后可降低交易費(fèi)用，并通過(guò)上市拍賣回購(gòu)捕獲價(jià)值。

協(xié)議的核心流動(dòng)性是HLPVault，一個(gè)結(jié)合做市商與清算人的混合金庫(kù)，占據(jù)TVL的90%以上

2025年3月，Hyperliquid遭遇一次嚴(yán)重黑天鵝事件：$JELLYJELLY操縱事件，幾乎引發(fā)全金庫(kù)連環(huán)清算

事件暴露了驗(yàn)證人治理的中心化問(wèn)題：HyperFoundation出手干預(yù)才避免崩潰，此舉雖保證存活但引發(fā)去中心化爭(zhēng)議

然而在危機(jī)之后，Hyperliquid憑借鯨魚粘性和生態(tài)擴(kuò)張迅速反彈，創(chuàng)下交易量、未平倉(cāng)量和$HYPE價(jià)格新高

如今，平臺(tái)（包括HyperEVM）已上線超21個(gè)新dApps，涵蓋NFT、DeFi工具與金庫(kù)基礎(chǔ)設(shè)施，功能遠(yuǎn)超永續(xù)交易所

Wynn經(jīng)常公開(kāi)展示自己的入場(chǎng)位，實(shí)時(shí)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)，甚至對(duì)八位數(shù)爆倉(cāng)都視若無(wú)睹。但真正關(guān)鍵的不是Wynn是誰(shuí)，而是他在哪里交易。

什么是Hyperliquid？

Hyperliquid是一個(gè)DEX，但它并不采用像Uniswap那樣的AMM模式。

它采用完全鏈上的訂單簿機(jī)制，不通過(guò)流動(dòng)性池設(shè)價(jià)，而是通過(guò)鏈上撮合，提供類似CEX的實(shí)時(shí)交易體驗(yàn)。限價(jià)單、成交、撤單與清算都在鏈上透明發(fā)生，并可在一個(gè)區(qū)塊內(nèi)完成結(jié)算。

$HYPE

Hyperliquid不只是一個(gè)交易平臺(tái)，更是一個(gè)完整的鏈上金融系統(tǒng)，而其核心Tokens就是$HYPE。

除此之外，$HYPE還是網(wǎng)絡(luò)安全的核心。Hyperliquid運(yùn)行在Proof-of-stake共識(shí)機(jī)制上，質(zhì)押$HYPE不只是為了減費(fèi)或賺獎(jiǎng)勵(lì)，它是整個(gè)出塊機(jī)制的基礎(chǔ)。

成為驗(yàn)證人需滿足以下條件：[5]

至少質(zhì)押10,000枚$HYPE

通過(guò)KYC/KYB身份認(rèn)證

搭建高可用基礎(chǔ)設(shè)施（包括多個(gè)非驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)）

節(jié)點(diǎn)表現(xiàn)會(huì)被持續(xù)監(jiān)控，并通過(guò)HyperFoundation的委托計(jì)劃管理權(quán)益分配。

當(dāng)前驗(yàn)證人年化質(zhì)押收益約為2.5%，收益曲線參考Ethereum模型設(shè)計(jì)。

沒(méi)有團(tuán)隊(duì)抽成，也無(wú)預(yù)留名額。

相比其他協(xié)議多為團(tuán)隊(duì)與VC獲取上幣費(fèi)用，Hyperliquid的手續(xù)費(fèi)分配邏輯是：

全部費(fèi)用由社區(qū)獲得：HLP、援助基金和spot發(fā)布者共享。[7]

上線后的Token成交量極低；

Hyperliquid不僅服務(wù)于主動(dòng)交易者，還通過(guò)金庫(kù)（vault）系統(tǒng)為用戶提供了被動(dòng)收益的方式，讓資金參與算法交易策略。

目前有兩類金庫(kù)：

用戶創(chuàng)建金庫(kù)（User-createdVaults）：任何人都可以發(fā)起一個(gè)金庫(kù)并使用資金池進(jìn)行交易。投資者按比例分享盈虧，而金庫(kù)管理者可收取 10%的盈利作為管理費(fèi)。為確保利益一致，管理者必須自行質(zhì)押不少于該金庫(kù)TVL（總鎖倉(cāng)價(jià)值）的5%。這一模式類似于CEX的“跟單交易（CopyTrading）”。

HLP（HyperliquidityProvider）：HLP金庫(kù)在Hyperliquid上運(yùn)行做市策略。雖然策略執(zhí)行目前仍在鏈下（offchain）進(jìn)行，但其持倉(cāng)、掛單、交易歷史、存取款等數(shù)據(jù)均實(shí)時(shí)上鏈公開(kāi)，可供任何人審計(jì)。任何人都可以為HLP提供流動(dòng)性，并按比例分享盈虧。HLP 不收取任何管理費(fèi)用，所有盈虧將根據(jù)每位提供者在金庫(kù)中的占比完全按比例分配。[8]

目前HLP占Hyperliquid總TVL的91%。其策略分為兩類：

#

做市（MarketMaking）：

用戶保證金跌破維持保證金時(shí)，平臺(tái)嘗試掛限價(jià)單平倉(cāng)；

若持倉(cāng)低于維持保證金的66%，系統(tǒng)將調(diào)用清算金庫(kù)接管倉(cāng)位；

HLP嘗試限價(jià)平倉(cāng)，降低滑點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)；

若風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大且無(wú)法控管，將觸發(fā)Auto-Deleveraging（ADL）機(jī)制強(qiáng)制減倉(cāng)。

總結(jié)來(lái)說(shuō)，HLP=做市商+清算人。

作為做市商，HLP不斷提供流動(dòng)性（雙邊報(bào)價(jià)）；

作為清算人，HLP接管爆倉(cāng)用戶倉(cāng)位并減倉(cāng)處理。

小結(jié)

Hyperliquid平臺(tái)的收入結(jié)構(gòu)如下：

因此，它反映了協(xié)議的真實(shí)“Alpha”能力。

數(shù)據(jù)顯示，在2025年上漲行情中，HLP的日凈頭寸通常為負(fù)值，說(shuō)明其大部分時(shí)間都在做空市場(chǎng)。這是因?yàn)槠脚_(tái)掛了大量限價(jià)買單，HLP被動(dòng)承接賣單，導(dǎo)致整體敞口偏空。

Hyperliquid的風(fēng)險(xiǎn)敞口

HLP的風(fēng)險(xiǎn)集中問(wèn)題

如前所述，HLP占據(jù)Hyperliquid上超90%的TVL，并同時(shí)承擔(dān)平臺(tái)的主流動(dòng)性來(lái)源與清算職責(zé)。如此高比例的集中構(gòu)成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：一旦HLP失效，整個(gè)平臺(tái)都可能隨之崩潰。

我們可以看到，HLPTVL占整個(gè)hypeliquid鏈總TVL的75%左右。

事件過(guò)程簡(jiǎn)述如下：

$JELLYJELLY是Solana上的meme+ICM項(xiàng)目，市值曾高達(dá)$2.5億，后跌至$1000萬(wàn)，流動(dòng)性極低；

攻擊者在Hyperliquid上存入350萬(wàn)USDC保證金；

以$0.0095的價(jià)格開(kāi)空$JELLYJELLY，做空金額約$408萬(wàn)；

同時(shí)大量買入現(xiàn)貨，使得現(xiàn)貨價(jià)格暴漲；

再撤出保證金，使倉(cāng)位被強(qiáng)制清算，HLP接手空單；

市場(chǎng)上無(wú)對(duì)手方買單，HLP被動(dòng)持有巨額空單頭寸；

當(dāng)時(shí)未平倉(cāng)損失高達(dá)$1,000萬(wàn)美元，若價(jià)格繼續(xù)上漲，將引發(fā)全平臺(tái)連鎖爆倉(cāng)。

最終，Hyperliquid緊急發(fā)布公告，稱遭遇“異常市場(chǎng)行為”，并迅速協(xié)調(diào)驗(yàn)證人投票下架JELLY合約，強(qiáng)制平倉(cāng)。

但關(guān)鍵是：平倉(cāng)價(jià)格并非鏈上價(jià)格，而是內(nèi)部定價(jià)$0.0095，等于手動(dòng)將$JELLYJELLY標(biāo)記為跌去80%。

據(jù)鏈上數(shù)據(jù)顯示，截至事件發(fā)生時(shí)：

HyperFoundation控制了16個(gè)驗(yàn)證人中的5個(gè)；

總質(zhì)押占比達(dá)78.5%；[10]

因此，所謂的驗(yàn)證人治理，本質(zhì)更接近“內(nèi)部緊急響應(yīng)機(jī)制”而非真正的去中心化。

社區(qū)也曾指出：既然可以強(qiáng)行下架資產(chǎn)并改價(jià)，那Hyperliquid是否只是“DEX架構(gòu)+CEX執(zhí)行”？

雖然這次集中治理避免了系統(tǒng)性崩潰，但用戶紛紛開(kāi)始質(zhì)疑Hyperliquid的長(zhǎng)期可信度。事件發(fā)生后，HLP的TVL出現(xiàn)明顯下滑，用戶提款避險(xiǎn)。

Hyperliquid是如何從危機(jī)中迅速恢復(fù)的？

在加密領(lǐng)域，被質(zhì)疑不是致命的，但被“替代”才是。

2025年3月遭遇$JELLYJELLY空頭擠壓事件后，Hyperliquid的HLP金庫(kù)幾乎被清空，治理機(jī)制也陷入中心化爭(zhēng)議。當(dāng)時(shí)許多人認(rèn)為它大勢(shì)已去。4月7日，$HYPE一度跌至$9，市場(chǎng)充斥FUD與對(duì)金庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。

然而短短一個(gè)多月后，$HYPE強(qiáng)勢(shì)反彈至$35以上，創(chuàng)下歷史新高，并重新躋身FDV前20大加密資產(chǎn)行列。

是什么讓Hyperliquid能反敗為勝？

盡管平臺(tái)信任危機(jī)爆發(fā)，機(jī)構(gòu)交易者、鯨魚與KOL仍繼續(xù)使用Hyperliquid。

為什么？因?yàn)樗鼭M足了當(dāng)前市場(chǎng)的核心需求：

高性能衍生品交易+無(wú)需KYC+極強(qiáng)資本效率。

與Binance或OKX等CEX不同，這些平臺(tái)：

要求身份驗(yàn)證；

限制某些地區(qū)訪問(wèn)；

有時(shí)甚至?xí)鼋Y(jié)用戶資產(chǎn)。

Hyperliquid提供了自由度，同時(shí)仍保有類似CEX的撮合速度與深度。

因此，它對(duì)以下用戶極具吸引力：

追求匿名與杠桿的鯨魚；

需程序化交易的機(jī)構(gòu)（如香港地區(qū)Binance無(wú)法獲取API授權(quán)Type7）；

依賴透明交易記錄打造影響力的KOL：形成“資金+話語(yǔ)權(quán)飛輪”。

現(xiàn)實(shí)的權(quán)衡：去中心化vs控制力

Hyperliquid從未標(biāo)榜自己是“純DeFi”，它的目標(biāo)是“以用戶為核心”的體驗(yàn)型DEX。

因此它做了務(wù)實(shí)的權(quán)衡：犧牲部分治理去中心化，以換取高吞吐、低延遲的執(zhí)行性能。

這點(diǎn)雖然具爭(zhēng)議，但顯然奏效。

正如ForesightNews所說(shuō)：[12]

“要在黑天鵝中存活下來(lái)，就得有人握劍。”

Hyperliquid明確表示愿意做“執(zhí)劍者”，當(dāng)協(xié)議遭遇級(jí)聯(lián)危機(jī)時(shí)，它選擇通過(guò)人工協(xié)調(diào)與上層干預(yù)來(lái)保命。

這并非審查，而是操作韌性（operationalresilience）。

以SuiNetwork為例：2025年5月22日，Sui的驗(yàn)證人投票通過(guò)一項(xiàng)提案，強(qiáng)制收回 DEX聚合器Cetus遭攻擊被盜的$2.2億資產(chǎn)。提案允許驗(yàn)證人覆寫錢包控制權(quán)，撤銷黑客對(duì)其中$1.6億凍結(jié)資金的訪問(wèn)權(quán)限。整個(gè)操作被稱為“反向黑客”（hackingthehacker），引發(fā)了激烈爭(zhēng)論。

這場(chǎng)“黑客反黑”引發(fā)廣泛爭(zhēng)議：一邊批評(píng)其違反DeFi信條，一邊稱其是系統(tǒng)自救的必要措施。

那么Sui是去中心化的嗎？可能不是。

但這正是重點(diǎn)：每一個(gè)高性能Blockchain，都必須做權(quán)衡。

速度、流動(dòng)性、UX、協(xié)議安全——不可能同時(shí)最大化。

根據(jù)Cryptorank數(shù)據(jù)，近3個(gè)月已有21個(gè)新項(xiàng)目部署在Hyperliquid上，生態(tài)總項(xiàng)目數(shù)量超80個(gè)，涵蓋：

DeFi

GameFi

NFT

開(kāi)發(fā)工具

分析平臺(tái)

即便經(jīng)歷治理爭(zhēng)議與大規(guī)模清算危機(jī)，開(kāi)發(fā)者與用戶仍持續(xù)押注Hyperliquid是一個(gè)性能卓越、具備前景的Layer1。

深度解析HyperEVM生態(tài)

HyperEVM是Hyperliquid推出的智能合約層，支持EVM兼容dApp構(gòu)建，與核心交易層HyperCore和共識(shí)層HyperBFT構(gòu)成三層架構(gòu)：

b.HyperCore→HyperEVM

Liquidswap：聚合型DEX，統(tǒng)一路由多個(gè)池子

#

Launchpad

Liquidlaunch：早期項(xiàng)目發(fā)射平臺(tái)

此外，未來(lái)空投也可能參考EVM活躍度，進(jìn)一步推動(dòng)用戶和開(kāi)發(fā)者遷移。

這意味著HyperEVM不只是功能補(bǔ)全，而是帶來(lái)了真正的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和敘事飛輪：

新項(xiàng)目部署→增加gas消耗→支撐$HYPE價(jià)值→吸引更多用戶→吸引更多開(kāi)發(fā)者→重復(fù)

這類Tokens不只是吸血項(xiàng)目，反而是生態(tài)增長(zhǎng)的放大器——更多使用→更多gas→更多銷毀HYPE。

形成飛輪正循環(huán)。

而這還不包括HLPVault和HyperEVM的收入，說(shuō)明其收入潛力尚未完全釋放。

從估值角度看，Hyperliquid的基本面已可比肩主流L1，但其真正潛力在于：成為第一個(gè)在交易體驗(yàn)、費(fèi)用和執(zhí)行層面都能媲美CEX的DeFi-native交易平臺(tái)。

大多數(shù)DEX仍依賴swap模式，流動(dòng)性差，而Hyperliquid構(gòu)建了真實(shí)orderbook+HLP2機(jī)制，跨鏈滑點(diǎn)控制在0.3%以內(nèi)，且無(wú)需頻繁切錢包。

我們認(rèn)為，Hyperliquid正在成為鏈上唯一所需交易平臺(tái)，從現(xiàn)貨到永續(xù)，再到整個(gè)生態(tài)。

某種意義上，它并不是要打敗Uniswap，而是直指Binance。[16]

為什么另一個(gè)Hyperliquid不可能被復(fù)制？

即便你想AllIn下一個(gè)“爆發(fā)的永續(xù)DEX”，我認(rèn)為DEX的紅利已經(jīng)完結(jié)。

四大理由：

市場(chǎng)份額碾壓

占據(jù)80%鏈上永續(xù)交易量，周交易額>$600億，形成了流動(dòng)性→用戶→流動(dòng)性的閉環(huán)飛輪。新項(xiàng)目想切入，得先補(bǔ)齊數(shù)十億日成交額——難如登天。

不可復(fù)制的經(jīng)濟(jì)模型

無(wú)VC、自籌啟動(dòng)，不是meme，而是構(gòu)建了真正信任和長(zhǎng)期一致性。新DEX需要融資、發(fā)幣、預(yù)留份額、背調(diào)披露、Tokens激勵(lì)...用戶結(jié)構(gòu)完全不同。

頂級(jí)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)

創(chuàng)始人來(lái)自HRT、MIT、Caltech，高頻背景直接設(shè)計(jì)出CEX水平的infra。創(chuàng)始人“Jeff”曾透露其人脈網(wǎng)絡(luò)本就是資深交易員，這些人成了最早用戶和反饋來(lái)源，這種“護(hù)城河”別人很難抄。

成熟的產(chǎn)品生態(tài)

Hyperliquid不只是DEX，而是完整高性能L1——其底層架構(gòu)、用戶結(jié)構(gòu)、治理模型已自洽。