2024年BTC礦業(yè)半年報：礦工與資本市場、AI革命、并購活動和未來算力
來源：SimritDhinsa、SimritDhinsa、SamuelKiernan、GabeParker、ZackPokorny，Galaxy；編譯：0xjs@金色財經(jīng)引言
2024年上半年是BitcoinMining行業(yè)的關(guān)鍵時期，經(jīng)濟形勢發(fā)生重大變化，市場動態(tài)不斷演變。礦工們經(jīng)歷著經(jīng)濟變化的過山車，年初一直表現(xiàn)強勁，直到Bitcoin第四次減半事件發(fā)生，隨后哈希價格跌至歷史最低點。盡管存在這些波動，但大型礦工仍然堅定不移地堅持自己的增長軌跡，減半后經(jīng)濟低迷刺激了該領(lǐng)域的一系列并購活動，因為礦工們尋求整合并從規(guī)模中獲益。
此外，AI和高性能計算(HPC)趨勢與BitcoinMining的融合為礦工提供了分配容量的機會，以滿足AI/HPC中不斷出現(xiàn)且持續(xù)呈指數(shù)增長的需求曲線。正如報告標題所示，隨著Bitcoin礦工、超大規(guī)模企業(yè)和其他企業(yè)對土地和電力的競爭日趨激烈，千兆瓦的價值已大幅增長。那些擁有近期能源化途徑的企業(yè)將擁有獨特的優(yōu)勢，可以利用這兩個行業(yè)的趨勢。
在本報告中，我們將深入探討B(tài)itcoin礦業(yè)的變化格局，首先概述Mining經(jīng)濟的現(xiàn)狀，然后擴展到減半后的關(guān)鍵主題，例如不斷變化的資本市場格局、對電力容量的巨大需求、并購活動的增加，以及預(yù)計下半年算力的增長。關(guān)鍵要點
Mining難度從峰值88.1T（隱含算力630EH）下降10%，至7月初減半后的低點79.5T（隱含算力569EH），因為算力創(chuàng)下了歷史近期新低。截至撰寫本文時，難度為82.0T（隱含算力587EH）。
2024年第一季度，上市礦業(yè)公司共籌集了18億美元的股權(quán)資本，創(chuàng)下了過去3年來單季度籌集金額的最高水平。
盡管近幾個月來礦業(yè)公司紛紛通過發(fā)行股票來籌集資金，但隨著可用電力容量價值的飆升，我們預(yù)計債務(wù)資本市場將在2024年下半年和2025年重新出現(xiàn)。
獲得大規(guī)模電力容量批準、采購了長期基礎(chǔ)設(shè)施并能獲得水和光纖的礦工最有可能利用AI革命。
在我們的年度報告中，我們估計2024年底的算力目標范圍為675EH至725EH。現(xiàn)在，我們結(jié)合上市礦企信息、季節(jié)性趨勢和盈利能力分析，將增長上調(diào)至725EH至775EH之間。
從2024年1月1日到2024年7月23日，Bitcoin礦工產(chǎn)生了12.97k枚BTC（截至2024年7月23日為8.63億美元）的交易費。礦工賺取了2023年總費用的約55%（23.4k枚BTC）。
今年迄今，各類交易已達成超過4.6億美元，主要包括場地出售、反向并購和公司收購。我們預(yù)計，未來該行業(yè)的并購活動將繼續(xù)進行。市場現(xiàn)狀2024年上半年礦業(yè)經(jīng)濟
2024年上半年可以說是兩個季度的故事。2024年第一季度，礦工享受到了過去兩年中最好的經(jīng)濟效益。受Bitcoin價格上漲的推動，本季度哈希價格平均為0.094美元/TH。算力在本季度繼續(xù)穩(wěn)步攀升，以抵消Bitcoin價格的部分上漲。2024年第一季度的強勁利潤率是Bitcoin在2024年第二季度第四次減半之前建立現(xiàn)金余額所必需的。
Bitcoin第四次減半之前，第二季度的Mining經(jīng)濟一直保持強勁。在減半期間，備受期待的Runes推出引發(fā)了幾天的交易費風(fēng)暴。在減半后的一周內(nèi)，礦工產(chǎn)生了可觀的交易費收入，我們將在下一節(jié)中進一步探討。
Mining難度從峰值88.1T（隱含算力630EH）下降10%，至7月初減半后的低點79.5T（隱含算力569EH），因為算力創(chuàng)下了歷史新低。截至撰寫本文時，難度為82.0T（隱含算力587EH）。
在當(dāng)前的哈希價格水平下，網(wǎng)絡(luò)中相當(dāng)一部分礦工仍然盈利，但盈利幅度很小。一些持觀望態(tài)度的礦工可能會繼續(xù)運營，因為他們可以產(chǎn)生正的毛利潤。然而，當(dāng)考慮到運營費用和額外的現(xiàn)金成本時，許多礦工發(fā)現(xiàn)自己無利可圖，現(xiàn)金也慢慢用完了。2024年第一季度強勁的經(jīng)濟狀況幫助建立了現(xiàn)金余額，這延長了低效礦工的生存期。如果Bitcoin價格或交易費沒有顯著上漲，我們預(yù)計，如果哈希價格進一步下跌，某些礦工將退出網(wǎng)絡(luò)。
即使發(fā)生這種情況，由于無利可圖的礦工關(guān)閉機器而對網(wǎng)絡(luò)算力造成的下行壓力也將通過新一代專用集成電路(ASIC)的投入而得到抵消。新一代機器的標稱算力是前幾代算力的兩倍多。按市值計算，排名前十的公共礦工中有七家預(yù)計在2024年下半年將再投入109EH。正如我們在報告末尾分析的那樣，盡管最近減半，但我們相信算力將在2024年下半年大幅上升。如果Bitcoin價格不上漲，這將給礦工帶來阻力。交易費用波動
自2024年1月1日以來，Bitcoin促成了超過9900萬筆鏈上交易。在這9900萬筆交易中，50%是標準交易，我們將其定義為金融交易。Runes、BRC-20和Ordinal交易分別占交易量的35%、11%和4%。考慮到2024年4月19日推出的同質(zhì)化Tokens協(xié)議，Rune相關(guān)交易占總交易量的35%的市場份額意義重大。自推出以來，Runes平均占Bitcoin所有交易的63%。
從2024年1月1日到2024年7月23日，Bitcoin礦工產(chǎn)生了12.97kBTC（截至2024年7月23日為8.63億美元）的交易費。礦工賺取了2023年總費用的約55%（23.4kBTC）。Bitcoin的第四次減半發(fā)生在2024年4月19日，使2024年成為具有里程碑意義的一年。在減半當(dāng)天，支付給礦工的每日費用飆升至歷史新高，超過1,200BTC。這一飆升很大程度上是由于Runes的推出，這是一種新的基于UTXO的同質(zhì)化Tokens協(xié)議，它在減半?yún)^(qū)塊上首次亮相。在這個區(qū)塊上，RuneTokensXXXXFHUXXXXXX支付了2300萬美元的費用，成為減半?yún)^(qū)塊（區(qū)塊840,000）中包含的第一個Rune集合。值得注意的是，年初至今產(chǎn)生的費用中有2,411BTC（占19%）來自減半日和隨后的三天。
自2024年1月1日以來，礦工費用收入的67%來自標準金融交易，而19%來自Runes。BRC-20和Ordinals交易合計占年初至今Bitcoin費用的14%。
“超額支付”是指區(qū)塊中交易的費用金額（以sats/vByte為單位），高于同一區(qū)塊中位數(shù)sats/vByte。我們選擇區(qū)塊中位數(shù)sats/vByte水平，因為我們相信如果你是高時間偏好用戶，在此水平附近競標將為你提供被納入下一個區(qū)塊的合理機會。故意設(shè)置更高sat/vByte費率的交易通常具有時間敏感性。在2024年4月20日（UTC）Bitcoin第四次減半期間，交易費用大幅飆升。每日中位數(shù)費率達到590sats/vByte，而在減半?yún)^(qū)塊后的一小時內(nèi)，平均中位數(shù)區(qū)塊費率飆升至1,840sats/vByte。符文相關(guān)交易支付的費用比當(dāng)天的中位數(shù)sats/vByte水平高出250sats/vByte（比中位數(shù)sats/vByte高出42%），以被納入減半?yún)^(qū)塊和之后的幾個區(qū)塊。在同一時期，標準金融交易支付的費用比中位數(shù)sat/vByte高出200sat/vByte（比中位數(shù)sat/vByte高出34%）。自減半以來，標準金融交易在費用上比Rune交易多支付了51天，而Rune交易在費用上比標準金融交易多支付了18天。
將Rune交易的每日數(shù)量與上圖疊加后，我們發(fā)現(xiàn)Rune交易的激增與金融交易多付款的激增呈正相關(guān)。時間敏感的金融交易被迫與Rune交易競爭區(qū)塊納入。雖然有些日子Rune交易激增時Rune交易會為區(qū)塊納入多付款，但這些被視為與特定RuneTokens鑄幣廠相關(guān)的異常值。
逐個區(qū)塊分析數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在10分鐘的間隔內(nèi)，標準金融交易與Runes交易的頻率不同。自減半?yún)^(qū)塊（第840,000個區(qū)塊）以來，金融交易平均每個區(qū)塊2.4MB，而Runes交易一直占用約1.5MB的區(qū)塊空間。盡管Runes是一種比BRC-20（平均每區(qū)塊0.06MB）更高效的同質(zhì)化Tokens標準，但Runes在區(qū)塊空間上相對于BRC-20的主導(dǎo)地位凸顯了市場對RuneTokens標準的偏好。在減半?yún)^(qū)塊中，Runes交易消耗了2.7MB，約占第840,000個區(qū)塊總空間的68%。
在減半之前，礦工們積極籌集資金以支持快速增長、持有Bitcoin、提高礦機效率并建立現(xiàn)金緩沖以利用困境中的機遇。在籌集的18億美元中，75%來自市值排名前三的礦工：Marathon、CleanSpark和Riot。比特大陸和MicroBT以極具吸引力的價格推出新一代礦機，這進一步加劇了礦工們的緊迫感，促使他們盡快擴充產(chǎn)能并插入礦機，以產(chǎn)生強勁的投資回報（“ROI”）。
如上圖所示，自2022年中期以來，債務(wù)資本已基本從市場上消失。此前，礦工可用的債務(wù)融資選擇主要圍繞抵押ASIC進行。ASIC支持的融資面臨的挑戰(zhàn)是ASIC定價波動、抵押品快速貶值以及許多合約中沒有追加保證金的要求。當(dāng)Mining條件惡化時，機器不僅產(chǎn)生的現(xiàn)金流減少，而且其價值也下降，隨著LTV上升，礦工無法償還未償債務(wù)，貸方陷入岌岌可危的境地。
然而，隨著可用電力容量價值的飆升，我們預(yù)計貸方將在2024年下半年和2025年重新進入市場。Bitcoin礦工和超大規(guī)模企業(yè)（即具有可擴展云基礎(chǔ)設(shè)施的大型數(shù)據(jù)中心）對電力容量的無限需求推高了可用能源容量的價值。從貸方的角度來看，為在有利位置獲得大規(guī)模電力容量的礦工承銷債務(wù)可以在采礦經(jīng)濟惡化的情況下提供保障。此外，在2022年和2023年期間，礦工專注于通過減少未償還債務(wù)和創(chuàng)建更精簡的成本結(jié)構(gòu)來加強資產(chǎn)負債表。因此，我們認為該行業(yè)現(xiàn)在處于更有利的地位，可以承擔(dān)一些債務(wù)，而不僅僅依靠發(fā)行股票來實現(xiàn)增長。
電力資產(chǎn)仍處于價格發(fā)現(xiàn)期。近期資產(chǎn)銷售價格范圍廣泛，但總體呈上升趨勢。從礦業(yè)公司的角度來看，利用其場地不斷上升的價值在項目層面上具有吸引力，這是一種非稀釋性替代方案，也是與繼續(xù)稀釋股東作為主要資本來源的同行之間的差異化因素。
專注于產(chǎn)生自由現(xiàn)金流并創(chuàng)建精簡結(jié)構(gòu)，同時將債務(wù)與現(xiàn)金流清掃相結(jié)合，可以讓礦工以資本高效的方式發(fā)展。擴展到AI和高性能計算領(lǐng)域還可以為純礦工打開新的債務(wù)資本來源的大門，而這些是純礦工無法獲得的。
即使債務(wù)機會越來越多，擴張的“軍備競賽”仍在繼續(xù)，我們預(yù)計大規(guī)模股權(quán)融資活動將持續(xù)到2024年下半年。在雄心勃勃的增長目標、未來Bitcoin價格上漲的前景以及AI/HPC敘事的推動下，上市礦工的估值已經(jīng)上升。這些估值的上升有助于礦工減少股權(quán)發(fā)行帶來的股東稀釋。隨著大型上市礦工宣布雄心勃勃的目標，即使哈希價格仍接近歷史低點，擴張和融資活動似乎也不會放緩。價值數(shù)百萬美元的MW
礦工正處于Bitcoin和AI/HPC融合增長趨勢的頂峰。鑒于運營成本與BTC價格的非線性相關(guān)性，礦工的利潤仍然微薄，并且仍然處于有利地位，可以從Bitcoin價格的持續(xù)牛市中獲益。同時，生成式AI是歷史上增長最快的技術(shù)之一。例如，ChatGPT在推出后的前兩個月就擁有1億用戶，成為歷史上增長最快的應(yīng)用程序。再加上AI模型訓(xùn)練和推理所需的電力比傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心使用的電力高出一個數(shù)量級（ChatGPT的單個查詢所需的功耗是Google搜索的10倍），AI軍備競賽已經(jīng)產(chǎn)生了對在短時間內(nèi)獲得可靠電力的驚人需求。
到2030年，全球數(shù)據(jù)中心需求預(yù)計將增長160%。目前，美國數(shù)據(jù)中心需求估計為21GW，預(yù)計到2030年將增至35GW。美國裝機發(fā)電量預(yù)計在同一時期將增加約370GW。然而，如上圖所示，美國能源信息署（“EIA”）預(yù)計可調(diào)度發(fā)電源（煤炭、天然氣、核能等）將出現(xiàn)凈減少，這意味著不可調(diào)度的間歇性發(fā)電源（風(fēng)能、太陽能等）將在很大程度上填補預(yù)期的供需缺口。因此，如果將其轉(zhuǎn)換為太瓦時（“TWh”），預(yù)計發(fā)電量將增加240TWh，而新數(shù)據(jù)中心負載（假設(shè)正常運行時間為99.995%）將增加123TWh（14GW/1000*8,760小時/年*99.995%）。間歇性發(fā)電源的增加，加上不靈活的數(shù)據(jù)中心負載帶來的需求不斷增長，可能會導(dǎo)致電網(wǎng)擁堵、輸電限制和供應(yīng)短缺，因為預(yù)計其他行業(yè)（如電動汽車和國內(nèi)工業(yè)制造）的負載將增長。在電網(wǎng)運營商評估美國快速增長的電力需求相對于發(fā)電增長的情況下，這可能會導(dǎo)致負載互連研究、批準的爬坡計劃和設(shè)施協(xié)議進一步推遲。馬克·扎克伯格在最近接受DwarkeshPodcast采訪時指出，目前還不存在千兆瓦數(shù)據(jù)中心，“現(xiàn)在的關(guān)鍵是確保能源”，這是AI超級計算機驅(qū)動競賽中最大的瓶頸。電力容量的競賽正在進行中，擁有大規(guī)模電力、連續(xù)土地、水和光纖連接的Bitcoin礦工最有能力利用這一大趨勢。
雖然BitcoinMining和人工智能數(shù)據(jù)中心存在許多差異，但從上市時間的角度來看，礦工最有可能進入AI/高性能計算數(shù)據(jù)中心市場。從高壓變電站組件到下游中低壓配電系統(tǒng)，大多數(shù)核心電氣基礎(chǔ)設(shè)施與傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心使用的類似。一些電氣元件（包括主電力變壓器和氣體斷路器）的交貨時間非常長，采購這些資產(chǎn)的礦工比面臨3-4年采購時間的新進入者具有競爭優(yōu)勢。
礦商擁有建設(shè)下一代全球最大數(shù)據(jù)中心所需的土地和電力基礎(chǔ)設(shè)施。數(shù)據(jù)中心開發(fā)商和超大規(guī)模企業(yè)可能會開始競標這些園區(qū)，以確保快速獲得大規(guī)模電力。這一趨勢才剛剛開始，CoreWeave以10億美元收購CoreScientific顯然是先行者。隨著傳統(tǒng)數(shù)據(jù)中心市場和主機托管提供商日益飽和，超大規(guī)模企業(yè)將被迫突破界限，進一步進入棕地和綠地開發(fā)的二級和三級市場。
礦工于2023年開始涉足AI/HPC，但2024年6月CoreWeave和CoreScientific達成的200MW托管交易令業(yè)界措手不及。在AI熱潮之前，大型礦工擁有的這些“巨型站點”的價值純粹在于其BitcoinMining潛力。然而，CoreWeave交易對CoreScientific股價的影響證明礦工可以從AI優(yōu)勢中獲益。下圖顯示，與那些仍然專注于純Mining策略的礦工相比，那些已采取措施采用混合Mining/AI方法的礦工受益匪淺。
這種優(yōu)勢之所以存在，是因為截至目前，AI/HPC合同的經(jīng)濟效益很好。如果將其歸結(jié)為美元/兆瓦時（“$/MWh”）數(shù)字，最新一代BitcoinMining機的發(fā)電量約為125美元/兆瓦時（S21，哈希價格為0.053美元/天/天），并隨哈希價格的變動而波動。假設(shè)電力成本為40美元/兆瓦時，每兆瓦時的毛利潤為85美元/兆瓦時。相比之下，作為CoreScientific/CoreWeave交易的一部分，CoreWeave愿意支付固定的118美元/兆瓦時，以及280兆瓦（圖形處理單元（“GPU”）+IT和機械冷卻基礎(chǔ)設(shè)施）的轉(zhuǎn)嫁電力成本，讓CoreScientific提供托管服務(wù)，即使在支付了大部分資本支出投資之后也是如此。
如果市場繼續(xù)獎勵那些追求AI/HPC機會的礦工，我們相信未來擁有大型站點的純Bitcoin礦工數(shù)量將會減少，尤其是在哈希價格保持在低位的情況下。
截至7月22日，上圖中公司（純業(yè)務(wù)+混合業(yè)務(wù)）的總市值為282億美元。當(dāng)你將這個數(shù)字與涌入AI的資本進行比較時（如下圖所示），很難想象未來處于有利地位的礦工不會轉(zhuǎn)向混合方法。隨著計算需求的增長，包括亞馬遜、微軟（星際之門、威斯康星、瑞典）、谷歌等超大規(guī)模企業(yè)已宣布未來幾年在AI領(lǐng)域大規(guī)模增長的計劃。
一些Bitcoin礦工已經(jīng)從AI中獲益。然而，除非礦工證明他們能夠大規(guī)模建設(shè)和運營這些數(shù)據(jù)中心，否則他們將繼續(xù)以低于純數(shù)據(jù)中心提供商的價格進行交易。并購概要
在整個2024年，Bitcoin礦工參與了大量并購交易。正如我們之前的報告所預(yù)測的那樣，并購趨勢一直保持一致。礦工越來越多地通過收購站點來增強投入控制，從而實現(xiàn)垂直整合。迄今為止，各種交易的交易額已超過4.6億美元，主要分為站點銷售、反向合并和公司收購。創(chuàng)紀錄的低哈希價格和陡峭的ASIC效率曲線迫使礦工采用更具戰(zhàn)略性的方法來實現(xiàn)更高的卓越運營。2024年觀察到的大規(guī)模并購的一些動機包括：
垂直整合：輕資產(chǎn)時代正在消逝。以前，礦工會以固定電價托管其整個礦機群，犧牲了優(yōu)化運營以提高成本效率的靈活性。隨著減半后的哈希價格創(chuàng)下歷史新低，這迫使礦工比以往任何時候都更加實現(xiàn)垂直整合，使他們能夠通過經(jīng)濟削減或降低運營開銷來管理慘淡的哈希價格狀況和不斷下降的Mining經(jīng)濟。2024年，超過1.1GW的電力接入已易手，這表明礦工對其運營的控制力正在增強。公共礦工每兆瓦投資約404,000美元用于電力接入，涵蓋了當(dāng)前和未來的需求。
業(yè)務(wù)整合：公共Mining業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了值得注意的交易類型，突出了反向合并，因為許多Mining業(yè)務(wù)以前都是靠傳統(tǒng)的固定利率協(xié)議維持的，但這些協(xié)議在經(jīng)濟上不再可行，從而引發(fā)了廣泛的整合。
多元化： 2024年是通過多元化尋求協(xié)同效應(yīng)的一年，無論是向能源成本較低的新興市場進行地理擴張，還是在Mining之外實現(xiàn)收入來源多元化。例如，Bitdeer收購ASIC設(shè)計公司Desiweminer就體現(xiàn)了這一戰(zhàn)略，通過收購內(nèi)部專業(yè)知識來推動其專有ASIC的推出，使他們能夠在Bitcoin采礦之外獲得另一個收入來源。
未來的并購機會
對于那些在減半后沒有升級礦機效率或無法調(diào)整成本的礦工，我們可能會看到流動性的侵蝕，耗盡他們的資本儲備，因為他們尋求退出或等待收購者利用他們的困境。如果哈希價格長期保持在0.06美元/TH以下，我們可能會看到困境產(chǎn)品的數(shù)量增加，就像2022年底的情況一樣。在這個哈希價格水平上，除了電價之外，幾乎沒有利潤空間，更不用說考慮相關(guān)的運營費用、折舊和任何未償利息了。例如，在目前的哈希價格水平下，一些最受歡迎的上一代機器，尤其是AntminerS19jPro，產(chǎn)生的美元/兆瓦時收入約為70美元/兆瓦時。在解決礦工的底線問題時，以60美元/兆瓦時的平均電價計算，幾乎沒有空間來考慮所有其他相關(guān)成本。
盡管一些礦工的財務(wù)狀況不穩(wěn)定，但擁有電力資產(chǎn)的礦工可能成為有吸引力的收購目標。高性能計算領(lǐng)域?qū)﹄娏Φ男枨蟪掷m(xù)增長。例如，超大規(guī)模企業(yè)面臨著相對于其服務(wù)需求而言的電力容量短缺，并愿意為此支付大量溢價。今年早些時候，亞馬遜AWS以每兆瓦677,000美元的價格購買了容量，大大高于2024年每兆瓦的平均Mining交易成本。資產(chǎn)密集型礦工充當(dāng)了電力獲取的代理，因為美國境內(nèi)的電網(wǎng)互連時間表仍然緊張，對AI的需求仍然強勁。值得注意的是，超大規(guī)模企業(yè)準備競標多少電力連接。
對于規(guī)模較小的私營礦商來說，獲得可負擔(dān)的資本仍然是一個挑戰(zhàn)。即使債務(wù)市場重新開放，債務(wù)償還率可能仍然不足。這些礦商可能會考慮與一家上市公司進行反向合并，以利用市場上的發(fā)行。
評估有吸引力的前景
影響公司市場價值的因素不斷變化，在縮小目標吸引力范圍時，會提供選擇。這種選擇主要來自電力市場的變化、根據(jù)其戰(zhàn)略給予上市公司的溢價以及獲得資本的機會。評估理想的目標有時可能看起來像一場貓捉老鼠的游戲，試圖理解市場價值并預(yù)見需求浪潮。以下列出了目標可能具有吸引力的一些特征：
隨時可用的容量：那些不僅擁有現(xiàn)有電力容量，而且擁有健康、有明確通電路徑的核準電力管道的礦工可能成為有吸引力的目標；“口頭承諾”不會奏效。對于無法達到規(guī)模、無法升級其設(shè)備或運營利潤微薄的小型礦工來說，情況也是如此，但他們擁有寶貴的電力資產(chǎn)，可以通過部署更高效的機器或轉(zhuǎn)向AI/HPC來實現(xiàn)更高的利潤。
合同規(guī)定的可預(yù)測收入：意向書（“LOI”）和條款清單并不強調(diào)穩(wěn)定性。在一定時期內(nèi)簽訂合同收入的礦工可以獲得持續(xù)的現(xiàn)金。鑒于Mining經(jīng)濟的投機性質(zhì)，礦工本質(zhì)上會受到哈希價格波動的影響，因此，分散收入來源是明智之舉。
上一代礦機：在考慮ASIC價格投機時，許多礦機效率較低的礦工可以以低于一些擁有更高效礦機的同行的折扣價出售他們的ASIC。這可以使$/TH價格具有吸引力，為這些輔助機器的投資回報率提供良好的價格切入點。一些上一代礦機（30j/TH）的售價很有吸引力，無論你是想Mining（以低成本）還是投機轉(zhuǎn)售。雖然這在實現(xiàn)高倍數(shù)的背景下可能不會產(chǎn)生增值，但它可以快速獲得回報，同時保持未來礦機升級的可選性。
從本質(zhì)上講，一些礦工可以成為計算需求旺盛的公司快速獲取可擴展電力的寶貴目標。尤其是那些擁有大型互連協(xié)議、電力基礎(chǔ)設(shè)施增長渠道和充足空間的礦工。擁有這三部曲可以提高礦工通過出售此類容量可以獲得的美元/兆瓦溢價。隨著對計算能力的需求不斷增長，我們很高興看到這將如何影響礦工的估值及其作為投資前景的吸引力。算力預(yù)測
在我們的年度報告中，我們估計2024年底的算力目標范圍為675EH至725EH。我們現(xiàn)在將增長上調(diào)至725EH至775EH之間。為了得出修正后的估計值，我們研究了一部分上市礦企及其算力目標，以了解我們所知的合理可能性，即今年上線的礦工數(shù)量，并將其推斷到網(wǎng)絡(luò)的其余部分。我們還分析了歷史算力的季節(jié)性作為額外的基準。為了完成分析，我們分析了網(wǎng)絡(luò)盈虧平衡點以驗證范圍。
首先，我們將研究2024年下半年上市礦企的算力增長情況。在2024年上半年，在估值飆升和股票市場籌集巨額資金的幫助下，上市礦企對新一代機器進行了大規(guī)模采購訂單。下表總結(jié)了6月份實現(xiàn)的算力數(shù)字、2024年底的目標以及部分上市礦企2024年下半年隱含的算力增長。總的來說，假設(shè)每個礦工都達到了既定目標，這些上市礦企預(yù)計將激發(fā)109EH的增量算力，這意味著僅7名礦工就能帶來約18%的網(wǎng)絡(luò)算力增長。
一種過于簡化的方法是將109EH除以13%，得出網(wǎng)絡(luò)其余部分非凡的838EH增長。然而，這是假設(shè)上市礦企將繼續(xù)保持11-13%的網(wǎng)絡(luò)比例。下面的情景表顯示了如果我們改變上市礦企在年底算力中的份額，并假設(shè)當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)算力為587EH，上市礦企算力增長109EH，當(dāng)前上市礦企在網(wǎng)絡(luò)算力中的份額為13%，那么年底算力會是多少。
我們估計，上市礦企在網(wǎng)絡(luò)中的份額將增長至接近15%-30%，基準為25%。這是因為上市礦企可以進入美國資本市場，并能夠在2024年第一季度籌集大量資金，與私人礦工相比，這是一個巨大的優(yōu)勢。以年底算力的25%份額計算，這意味著總網(wǎng)絡(luò)算力為741EH，這意味著網(wǎng)絡(luò)的其余部分將在2024年下半年增加45EH的增長。
因此，嚴格從上市礦企的角度來看，這將我們的算力增長基準定為741EH。我們預(yù)計，今年下半年將有相當(dāng)數(shù)量的額外算力投入使用，我們認為通過更換機器和凈新增產(chǎn)能投入使用，這是可行的。回顧我們在上一份年度報告中進行的分析，下面的敏感度表顯示了在更換網(wǎng)絡(luò)百分比和額外GW產(chǎn)能擴張的不同組合下，網(wǎng)絡(luò)算力將達到多少。我們從587EH的網(wǎng)絡(luò)算力開始，假設(shè)插入的新機器的效率為17.5J/TH，被替換的機器的效率為30J/TH。
我們在上表中假設(shè)已部署S21，但展望2024年以后，該表強調(diào)了僅僅用新一代機器替換舊一代機器對網(wǎng)絡(luò)算力的影響。再加上新ASIC制造商的公告，表明BitcoinMiningASIC明年的效率可達到5J/TH，這將在2025年為網(wǎng)絡(luò)算力帶來另一個有意義的提升。
我們分析的下一部分觀察了整個夏季和年底的歷史算力趨勢。如下圖所示，算力通常在7月至9月的夏季保持穩(wěn)定。這可能是由于位于德克薩斯州和中東的網(wǎng)絡(luò)比例不斷增加，那里的礦工由于高溫而不得不降低頻率。此外，由于價格波動、避免四重峰(4CP)以及參與需求響應(yīng)計劃，德克薩斯州的礦工受到限制。
夏季過后，隨著正常運行時間增加、降頻需求減少以及礦工插入新機器，網(wǎng)絡(luò)算力開始飆升。預(yù)計上市礦企將在下半年大幅提高算力，我們預(yù)計今年也會出現(xiàn)類似的動態(tài)，夏季網(wǎng)絡(luò)算力會略有增長，然后在年底迅速加速。
2024年的網(wǎng)絡(luò)難度與2022年和2023年的增長軌跡相似。2024年的難度與2022年的難度趨勢同步變化。2022年，從10月到年底，難度從9月到年底增加了14%。2023年，從9月到年底，難度增加了29%。如果我們將這些增長率應(yīng)用于587EH當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)算力，則意味著范圍為670EH到760EH。雖然我們之前從上市礦企那里得出的目標處于這個范圍的高端，但它讓我們對從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的角度來看什么是可行的充滿信心。
最終的分析是了解基于我們的目標算力的隱含哈希價格，以了解網(wǎng)絡(luò)在經(jīng)濟上可持續(xù)的價格。有幾個變量會影響這種敏感性分析，包括Bitcoin價格、交易費、平均網(wǎng)絡(luò)電價和網(wǎng)絡(luò)效率水平。考慮到交易費的波動性，我們假設(shè)它們保持在每塊區(qū)塊補貼的10%（0.3125BTC）的固定水平。
對于平均網(wǎng)絡(luò)電價，我們分析了近期算力的下降趨勢，以了解電價的邊際單位。減半后向下調(diào)整了5.62%，算力降至0.052美元。使用Coinmetrics的MINE-WATCH，估計的平均網(wǎng)絡(luò)效率為33.3J/TH，這意味著平均網(wǎng)絡(luò)電價為65美元/兆瓦時。
隨著網(wǎng)絡(luò)算力的增長，機器組合將變得越來越高效。因此，我們假設(shè)網(wǎng)絡(luò)效率提高20%（J/TH更低），效率將達到26.6J/TH。在這些效率水平下，如果電價保持在65美元/兆瓦時不變，網(wǎng)絡(luò)的盈虧平衡哈希成本將為0.041美元/TH。雖然哈希價格量化了每TH計算能力的收入，但哈希成本顯示了每TH的總能源成本。如果我們考慮Bitcoin價格和網(wǎng)絡(luò)算力，并假設(shè)交易費固定在區(qū)塊補貼的10%，下圖顯示了網(wǎng)絡(luò)的平均毛利率。假設(shè)Bitcoin價格保持在65,000至70,000美元范圍內(nèi)，網(wǎng)絡(luò)仍然可以支持741EH的算力，進一步證實這些水平在經(jīng)濟上是可持續(xù)的。
總之，根據(jù)我們從上市礦企那里獲得的增長目標信息、與前幾年的季節(jié)性比較以及經(jīng)濟分析，我們的初步算力目標是741EH。由于機器部署的不確定性，我們在這個數(shù)字附近創(chuàng)建了一個725EH到775EH的范圍。我們認識到有許多因素可能會導(dǎo)致偏離這個范圍。從好的方面來看，Mining經(jīng)濟的改善以及機器的發(fā)布和部署速度快于預(yù)期，這兩個因素可能會使我們超過775EH。從壞的方面來看，哈希率進一步惡化或大量資本從Bitcoin采礦轉(zhuǎn)移到AI/HPC可能會減緩增長。結(jié)論
2024年上半年是BitcoinMining行業(yè)的決定性時期，這一時期面臨著重大的經(jīng)濟挑戰(zhàn)和突破性的發(fā)展。盡管Mining經(jīng)濟創(chuàng)下歷史新低，但面對歷史最低的哈希價格和高電力需求，該行業(yè)表現(xiàn)出了非凡的韌性和適應(yīng)性。
AI/HPC與BitcoinMining的融合意味著許多公司將進行一項變革性的新嘗試，因為它們試圖利用該行業(yè)強勁、不相關(guān)的經(jīng)濟優(yōu)勢。
隨著AI/HPC數(shù)據(jù)中心和礦工的需求不斷增長，電力供應(yīng)現(xiàn)在顯然是一個瓶頸。因此，