周期源于杠桿，從速生速死的Meme幣，到80年的技術(shù)康波，人類總能找到某種力量、信念或者組織方式去創(chuàng)造更多財(cái)富，我們簡略回顧下當(dāng)前的歷史坐標(biāo)，用以框定幣股債的交織為何重要。

自15世紀(jì)末地理大發(fā)現(xiàn)以來，資本主義核心經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)出如下變化：

西班牙和葡萄牙——實(shí)物金銀+殘暴殖民種植園

荷蘭——股票+公司制（荷蘭東印度公司）

英國——金本位+殖民地剪刀差（武力統(tǒng)治+制度設(shè)計(jì)+帝國特惠制）

美國——美元+美債+軍事?lián)c(diǎn)（放棄直接殖民，控制重要據(jù)點(diǎn)）

需要注意，后來者會吸納前者的優(yōu)缺點(diǎn)，比如英國也會采用公司制和股票制，美國也會進(jìn)行武力統(tǒng)治，這里是突出新霸主的創(chuàng)新點(diǎn)，基于以上事實(shí)，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)典資本主義運(yùn)行軌跡兩大特點(diǎn)：

霸權(quán)柯普定律：如同動物在演化中有變大的趨勢，核心經(jīng)濟(jì)體的規(guī)模會越來越大（荷蘭->英國->美國）；

經(jīng)濟(jì)債務(wù)周期：實(shí)物資產(chǎn)和商品生產(chǎn)會讓位于金融，一個(gè)經(jīng)典資本主義強(qiáng)國軌跡，就是靠新金融創(chuàng)新集資謀利過程；

杠桿最終崩潰：從荷蘭的股票到華爾街的金融衍生品，回報(bào)率壓力讓抵押品黯然失色，債務(wù)無法出清，新生經(jīng)濟(jì)體取而代之。

美國已經(jīng)處于全球統(tǒng)治的極限規(guī)模，接下來會是“你中有我，我中有你”的漫長結(jié)尾時(shí)刻。

美債最終會不可控，如同布爾戰(zhàn)爭之后的大英帝國，但是要維持體面結(jié)束，需要幣股債等延長債務(wù)崩盤倒計(jì)時(shí)的金融產(chǎn)品。

幣股債互為支柱，黃金、BTC共同支撐美債作為抵押品，穩(wěn)定幣支撐美元全球采用率，讓去杠桿的過程損失更加社會化。幣股債6種結(jié)合方式

使人快樂的一切，無非夢幻。

變得更大和復(fù)雜，是一切金融工具乃至生物體的自然規(guī)律，當(dāng)某個(gè)物種進(jìn)入極盛期，隨之而來的便是無序內(nèi)卷，越來越繁復(fù)的角、羽毛，都是求偶難度增高的反應(yīng)。

Tokens經(jīng)濟(jì)學(xué)起自Bitcoin，無中生有打造鏈上金融體系，2萬億美元的BTC市值，相比于近40萬億美元的美債規(guī)模，注定只能起到緩解作用，瑞·達(dá)利歐頻繁喊單黃金對沖美元與之同理。

股票市場流動性成為Tokens新支柱，PreIPO市場化出現(xiàn)Tokens化可能，股票上鏈也成為電子化之后的新載體，而DAT（財(cái)庫）戰(zhàn)略更是2025上半年主軸。

不過要注意，美債的鏈上化不必多言，但是基于Tokens發(fā)債，以及公司債等上鏈還處于嘗試期，但終于開始小規(guī)模實(shí)踐。

圖片說明：ETF數(shù)量增長圖片來源：@MarketCharts

穩(wěn)定幣成為獨(dú)立敘事，Tokens化基金、債務(wù)會成為RWA新的同義詞，而指數(shù)基金，錨定更多幣股債概念的綜合ETF也開始有資金進(jìn)入，傳統(tǒng)的ETF/指數(shù)吞噬流動性的故事會在幣圈再次上演嗎？

我們無法對此進(jìn)行判斷，但是山寨幣DAT和質(zhì)押型ETF等形式已經(jīng)宣告杠桿的上升周期正式出現(xiàn)。

圖片說明：幣股債結(jié)合形式圖片來源：@zuoyeweb3

Tokens作為抵押物，在DeFi和傳統(tǒng)金融領(lǐng)域都日益乏力，鏈上需要USDC/USDT/USDS，它們某種形式上都是美債的變體罷了，鏈下需要穩(wěn)定幣成為新風(fēng)尚，在此之前，ETF和RWA都已經(jīng)做出自己的實(shí)踐。

總結(jié)一下，市場大致出現(xiàn)6種幣股債結(jié)合方式：

ETF（期貨、現(xiàn)貨、質(zhì)押、通用）

幣股（金融化手段改造鏈上用途）

幣企IPO（Circle代表穩(wěn)定幣趨勢階段性“硬頂”）

DAT（MSTR幣股債v.sETH幣股v.sENA/SOL/BNB/HYPE幣）

Tokens化美債、基金（OndoRWA主題）

PreIPO市場Tokens化（未起量，危險(xiǎn)沉寂周期，鏈上改造傳統(tǒng)金融）

杠桿周期的結(jié)束和退出時(shí)機(jī)無法預(yù)測，但可以勾勒周期的基本面貌。

理論上，當(dāng)山寨幣DAT出現(xiàn)時(shí)，已經(jīng)是長周期的頂部，但是如同BTC能橫盤10萬美元附近，美元/美債決定徹底虛擬化，釋放的動量需要市場長時(shí)間去消化，這種消化動輒以30年計(jì)算：布爾戰(zhàn)爭到英國放棄金本位（1931-1902=29）、布雷頓森林體系（1973-1944=29）。

一萬年太久，只爭朝夕，至少在2026中期選舉前，Crypto還有一年好時(shí)光。

圖片說明：幣股債市場現(xiàn)狀圖片來源：@zuoyeweb3

統(tǒng)計(jì)當(dāng)前的市場結(jié)構(gòu)，幣企IPO屬于最高端、最小眾賽道，僅有極少數(shù)幣企能完成美股IPO，這也說明，將自身作為資產(chǎn)售出難度最高。

退而求其次，圍繞已有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行再銷售會較為簡單，比如貝萊德在現(xiàn)貨BTC和ETHETF領(lǐng)域已經(jīng)成為無可爭議的巨頭，更新的質(zhì)押型ETF和通用型ETF會成為競賽新高低。

再其次，DAT（財(cái)庫）策略（Strategy）公司一騎絕塵，也是唯一完成幣股債三方輪動的玩家，即基于BTC可以發(fā)債，進(jìn)而支撐股價(jià)，空余資金繼續(xù)買入BTC，說明市場認(rèn)可BTC作為抵押物的安全性，也認(rèn)可Strategy本身“代表”BTC的資產(chǎn)價(jià)值。

ETH財(cái)庫公司領(lǐng)域的BitMine和Sharplink等充其量只完成幣股聯(lián)動，他們沒有說服市場基于自身發(fā)債的實(shí)力（不計(jì)算買幣時(shí)資本運(yùn)作而發(fā)債的部分），即市場部分認(rèn)可ETH的價(jià)值，但是不認(rèn)可ETH財(cái)庫公司自身的價(jià)值，mNAV低于1（股價(jià)總值低于持有資產(chǎn)價(jià)值）只是結(jié)果。

但是只要ETH的價(jià)值被普遍認(rèn)可，那么高杠桿競賽就會產(chǎn)出贏家，最終跌穿的只是長尾財(cái)庫公司，剩下的取得ETH的代表性，加/去杠桿周期后就是贏家。

之后的Tokens化股票目前規(guī)模比不上DAT和IPO或ETF，反而最有應(yīng)用前景，現(xiàn)在的股票是電子化形式，存儲在各類服務(wù)器，未來的股票會直接在鏈上流通，股票就是Tokens，Tokens會是任意資產(chǎn)，Robinhood自建ETHL2，xStocks來到Ethereum和Solana，SuperState的OpeningBell幫助GalaxyTokens化股票至Solana。

未來的Tokens化股票會在Ethereum和Solana之間進(jìn)行對決，但是該場景想象空間也最低，更突出技術(shù)服務(wù)色彩，代表市場對Blockchain技術(shù)的認(rèn)可，但是資產(chǎn)捕捉能力會傳導(dǎo)至$ETH或者$SOL。

Tokens化美債、基金領(lǐng)域隱約有成為Ondo單機(jī)服玩家趨勢，原因在于美債和穩(wěn)定幣的結(jié)合分流，RWA的未來需要開拓更多非美債領(lǐng)域，如同非美元穩(wěn)定幣，長期來看市場規(guī)模巨大，但是會一直是長期。

最后，PreIPO采用兩種方式，第一是先集資后買股權(quán)，第二是先買股權(quán)再Tokens化分發(fā)，當(dāng)然xStocks屬于二級股票市場和PreIPO都在做，不過核心思路都是將未公開的市場Tokens化激勵(lì)，進(jìn)而刺激非公開市場的公開化，注意這個(gè)表述，這就是穩(wěn)定幣的擴(kuò)張之路。

但是在當(dāng)前的法律框架下，還會不會留給監(jiān)管套利的空間，只能說有預(yù)期，不過要經(jīng)過相當(dāng)長的磨合，PreIPO不會很快公開化，PreIPO的核心是資產(chǎn)定價(jià)權(quán)問題，這根本不是技術(shù)問題，華爾街眾多分銷商會全力阻止。

與之不同，股票Tokens化的權(quán)益分發(fā)和激勵(lì)分發(fā)可以解耦，“幣圈的人不在乎權(quán)益，更在乎激勵(lì)”，至于股權(quán)所得報(bào)稅等監(jiān)管問題，在全球已經(jīng)早有實(shí)踐，鏈上化不是阻礙。

對比一下，PreIPO會涉及華爾街的定價(jià)權(quán)，股票Tokens化會放大華爾街收益，分發(fā)渠道和更多流動性進(jìn)入，這是完全不同的兩種情況。上升周期趨同，下跌周期傾軋

所謂的杠桿周期，是一個(gè)自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言，任何好消息都值得漲兩次，不斷刺激杠桿升高，但是機(jī)構(gòu)交叉持有不同抵押品，在下跌周期，會優(yōu)先賣出次級幣種，逃向安全抵押品，散戶行動不自由，最終主動或被動吃下所有損失。

當(dāng)馬云買入ETH，華興資本購入BNB，招銀國際發(fā)行SolanaTokens化基金，一個(gè)新時(shí)代走入我們的時(shí)代：全球經(jīng)濟(jì)體憑借Blockchain保持通聯(lián)。

美國是柯普定律下的極限，已經(jīng)是成本最低、效率最高的統(tǒng)治模式，但是面臨極端復(fù)雜的互相交織局面，新時(shí)代的門羅主義并不符合客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律，互聯(lián)網(wǎng)可以分割，但是Blockchain卻奇妙天然一體，任意L2、節(jié)點(diǎn)和資產(chǎn)都可在Ethereum融為一體。

從更有機(jī)的視角，幣股債的結(jié)合是莊家和散戶換籌過程，和“Bitcoin漲，山寨幣漲幅跟不上，Bitcoin跌，山寨幣跌幅更深”原理類似，只不過后者更常見于鏈上生態(tài)。

我們來論述下這個(gè)過程：

上升期，機(jī)構(gòu)依靠杠桿率逃向抵押品價(jià)格較低的高波動率資產(chǎn)，下跌期，機(jī)構(gòu)會優(yōu)先賣出山寨資產(chǎn)保持高價(jià)值資產(chǎn)持倉；

散戶的過程與之相反，在上升期，散戶會更多賣出BTC/ETH和穩(wěn)定幣去買入高波動性資產(chǎn)，但是受限于資金整體規(guī)模，一旦行情轉(zhuǎn)熊，散戶便需要進(jìn)一步賣出BTC/ETH和穩(wěn)定幣維持山寨幣高杠桿；

機(jī)構(gòu)天然可以接受更大回撤力度，散戶的高價(jià)值資產(chǎn)會售出給他們，而散戶維持杠桿的行為也會增加機(jī)構(gòu)的耐受力，進(jìn)而散戶需要繼續(xù)賣出資產(chǎn)；

周期的結(jié)束，以杠桿的崩潰為標(biāo)志。如果散戶無力維持杠桿，整個(gè)周期結(jié)束，如果機(jī)構(gòu)崩盤，引起系統(tǒng)性危機(jī)，那么依然是散戶遭受最大虧損，因?yàn)榇藭r(shí)的高價(jià)值資產(chǎn)已經(jīng)陸續(xù)輸送給其他機(jī)構(gòu)；

對于機(jī)構(gòu)來說，損失一定會社會化，對于散戶而言，杠桿是自己的絞索，還得付費(fèi)給機(jī)構(gòu)，唯一的希望是跑在其他機(jī)構(gòu)和散戶之前，難度不亞于登月。

抵押品的分級和評估只是表象，核心是根據(jù)對抵押品的預(yù)期為杠桿率定價(jià)。

這個(gè)過程對于解釋山寨幣總會跌的更慘還有不足，可以繼續(xù)補(bǔ)充，散戶會比發(fā)行方更渴望杠桿率上升，也就是說散戶希望每個(gè)資產(chǎn)對都是125x，但是在下行周期，市場的實(shí)際對手盤會成為散戶自己，機(jī)構(gòu)往往有更多的資產(chǎn)配置更復(fù)雜的對沖策略，這部分也需要由散戶來承擔(dān)。

可以總結(jié)下，幣股債讓杠桿率和波動率同頻，Tokens、股票和債務(wù)，我們用金融工程的視角潛入，假想一個(gè)部分基于美債的、采用德爾塔中性的混合穩(wěn)定幣，可以讓一份穩(wěn)定幣串聯(lián)起幣股債三者形式，此時(shí)市場的波動性才能讓對沖機(jī)制生效，甚至獲利更多，即同頻上升。

ENA/USDe已經(jīng)部分具備這個(gè)特點(diǎn)，我們來大膽預(yù)測下去杠桿周期的運(yùn)動軌跡，越高的杠桿會吸引更多的TVL和散戶交易，最終波動率會達(dá)到臨界點(diǎn)，項(xiàng)目方會優(yōu)先保護(hù)USDe錨定率，放棄ENA幣價(jià)，隨后DAT公司股價(jià)會下跌，機(jī)構(gòu)優(yōu)先撤出，散戶最終接盤。

隨后更可怕的多重杠桿周期會出現(xiàn)，ENA財(cái)庫出資人會拋售股票，以維持自身在ETH和BTC財(cái)庫公司的價(jià)值，但是總會有公司無法維持，緩慢暴雷，先是小幣種DAT被爆破，進(jìn)而大幣種小DAT公司被爆破，最終市場風(fēng)聲鶴唳，觀測Strategy的風(fēng)吹草動。

幣股債模型下，美股市場成為最終流動性來源，最終在也會在聯(lián)動效應(yīng)下被擊穿，這并不是危言聳聽，美股有監(jiān)管依然擋不住LTCM量化危機(jī)，現(xiàn)在川普帶領(lǐng)大家一起發(fā)幣，我不認(rèn)為有人能阻止幣股債聯(lián)動的大爆發(fā)。

全球經(jīng)濟(jì)體在Blockchain上聯(lián)通，一并殉爆。

此時(shí)反方向運(yùn)動，一切還殘存流動性的地方，無論鏈上鏈下，無論幣股債6種方式，都會成為尋求退出的機(jī)會窗口，最可怕的是鏈上沒有美聯(lián)儲，最終流動性提供人缺位，只能讓市場跌無可跌，最終熱寂。

一切都會結(jié)束，一切都會開始。

漫長的“陣痛期”后，散戶依靠送外賣逐步積攢起購買BTC/ETH/穩(wěn)定幣的星星之火，送給機(jī)構(gòu)的燎原新概念，一個(gè)嶄新的周期重新開始，在消除金融魔法后，在債務(wù)出清后，依然會需要真實(shí)勞動創(chuàng)造的價(jià)值為一切畫上句號。

可能讀者會注意到，為什么不談?wù)摲€(wěn)定幣周期呢？

因?yàn)榉€(wěn)定幣本身就是周期的外在形式，BTC/黃金支撐搖搖欲墜的美債，穩(wěn)定幣支撐美元全球采用率。穩(wěn)定幣無法自成周期，必須和更底層資產(chǎn)耦合，才能具備真實(shí)收益能力，只不過穩(wěn)定幣會繞過美債，更多錨定BTC/黃金等更安全的資產(chǎn)，如此，會讓周期杠桿曲線更緩和。結(jié)語

從六經(jīng)注我，到我注六經(jīng)。

鏈上借貸未涉足，DeFi和CeFi的融合確實(shí)在進(jìn)行，但是和幣股關(guān)系不是很大，DAT涉及一些，未來留給機(jī)構(gòu)借貸和信用模式等文章補(bǔ)足。

重在考察幣股債之間的結(jié)構(gòu)關(guān)系，以及會創(chuàng)造出什么新品種和新方向，ETF已經(jīng)固化，DAT還在廝殺，穩(wěn)定幣大規(guī)模擴(kuò)展，鏈上和鏈下機(jī)會最大，幣股和PreIPO潛力無限，但是很難通過兼容方式改造傳統(tǒng)金融，沒有搭建出自身的內(nèi)循環(huán)體系。

幣股、PreIPO需要解決權(quán)益問題，但是“用解決權(quán)益的方式”無法解決，必須制造經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，才能沖破監(jiān)管，面向監(jiān)管只會陷入官僚主義的桎梏，看看穩(wěn)定幣的歷程最為明顯，農(nóng)村包圍城市最有效。

幣企IPO是傳統(tǒng)金融對Crypto的贖買和定價(jià)過程，之后會越來越平淡，要上市就盡早，概念占完就是量化估值，一如Fintech和制造業(yè)，想象空間會隨上市數(shù)量逐步降低。

Tokens化美債（基金）長線布局，很難有超額利潤，跟散戶也沒啥關(guān)系，更凸出對Blockchain的技術(shù)性使用。

本文主要是靜態(tài)宏觀框架，動態(tài)數(shù)據(jù)不足，比如彼得·蒂爾在各個(gè)DAT和ETF的配資、投資等參與情況。

以及杠桿撤出時(shí)，巨鯨和散戶是反向運(yùn)動，巨鯨會優(yōu)先售出次級資產(chǎn)，保留核心資產(chǎn)，散戶必須出售核心資產(chǎn)維持次級資產(chǎn)杠桿，也就是Bitcoin漲，山寨不一定漲，但是Bitcoin跌，山寨幣一定會大跌，這些都需要數(shù)據(jù)來說明，但是目前力有不逮，只能先搭個(gè)靜態(tài)框架理清思路。