執行摘要

華興資本控股有限公司（$華興資本控股(01911)$ ）正處于一個關鍵的戰略拐點。公司正利用其在中國“新經濟”領域占據主導地位的金融生態系統，開創一種受監管的、由加密技術賦能的新型投資銀行模式。近期公司任命Web3領域資深專家進入董事會，并宣布投入1億美元預算專項發展數字資產業務，是這一戰略轉型的明確信號。此舉不僅是對全球宏觀經濟格局變化的直接回應，更代表了一個被市場嚴重低估的巨大增長向量。

當前市場對華興資本的估值，仍停留在一家正經歷周期性困境的傳統投行的層面。這種觀點完全忽視了公司堅如磐石的資產負債表（顯著的凈現金狀況和負值的企業價值）、其私募股權投資組合中蘊含的巨大價值（以其投資的Circle成功上市為證），以及其無可比擬的全牌照護城河。

華興資本的估值與其實際價值之間存在顯著脫節。這種脫節為價值再發現提供了一個極具吸引力的機會。隨著華興資本2.0戰略的逐步展開，其內在價值被市場重新認識，一個重大的估值修復不僅是可能的，更是大概率事件。引言：一個新時代的催化劑公開宣言

2025年6月26日，華興資本發布的一則公告，其意義遠超一次常規的人事與戰略更新，它更像是一份精心計算的戰略宣言，標志著公司一個全新發展階段的開啟。

人事即戰略：FrankFuKan先生的任命是新戰略的人格化體現。他的履歷至關重要，既涵蓋了傳統科技巨頭（如美圖），也包括了加密原生世界的巨擘（如分布式資本和火幣）。這表明華興資本并非僅對Blockchain抱有淺嘗輒止的興趣，而是將深刻的、可操作的Web3基因整合到了公司的最高治理層。

資本即承諾：高達1億美元的預算承諾，將這一戰略從理論層面推向了實際操作層面。預算的明確投向——穩定幣、現實世界資產（RWA）以及完整的數字資產生態系統——揭示了一種成熟的、以基礎設施為核心的布局思路，而非對高波動性Crypto的投機性押。

這份公告宣告了“華興2.0”時代的正式啟動。本報告將論證，這是對其已被驗證的商業模式的一次深思熟慮的進化，旨在為未來十年構建持久的競爭優勢。其核心目標是成為連接傳統世界（Web2）與去中心化世界（Web3）之間資本與創新流動的、受全面監管的核心中介。精心選擇的戰略時機

華興資本多年來一直在數字資產領域進行布局，例如其在2019年參與嘉楠科技的上市，以及在2021年投資AmberGroup。那么，為何選擇在當前這個時點進行如此重大的公開戰略宣告？這背后是經過深思熟慮的戰略考量。

首先，這一宣告緊隨兩個關鍵外部因素的成熟：其一，是華興投資組合中的明星項目——全球領先的穩定幣發行商CircleInternetGroup——成功完成高調的首次公開募股（IPO）；其二，是香港特別行政區針對穩定幣的監管框架日趨完善和明確。

Circle的成功IPO為華興資本在加密領域的投資眼光提供了一個強有力的、公開的“概念驗證”。這不僅是一次財務上的巨大成功，更是一次“用事實說話”的絕佳展示，為其新戰略的公信力奠定了堅實基礎。

與此同時，香港的監管新規為華興這樣的上市金融機構提供了必要的法律確定性和制度保障。在一個清晰、合規的環境中運營，是華興區別于眾多加密原生競爭對手的核心差異化優勢。監管的明確性使得華興可以“全力以赴”，而不必擔心法律風險。因此，這次公告并非一次被動的反應，而是一次在擁有成功案例和監管確定性的雙重利好下，發起時機精準的戰略出擊。第一章：根基——解構華興1.0時代的飛輪效應

1.1生態系統的架構

華興資本的早期成功并非源于單一業務的卓越，而是其精心構建的、三大核心支柱之間形成的自我強化閉環。這個閉環使其在中國新經濟的融資浪潮中占據了核心地位。

支柱一：財務顧問（FA）——交易流引擎：自2005年成立以來，財務顧問業務（私募融資、并購咨詢）是華興切入市場的入口。它將華興深深植根于蓬勃發展的科技創業圈，使其能夠無可比擬地接觸到最有潛力的企業家和初創公司。這是華興的“偵察兵”部門，負責發現未來的行業冠軍。

支柱二：投資管理（IM）——價值捕獲引擎：2013年推出的華興增長資本，成為了公司的“投資”部門。FA業務發現的優質標的，由IM基金進行投資，從而捕獲這些企業高速成長所帶來的價值。這為華興積累了一個由高增長科技公司股權組成的寶貴投資組合。這些基金的成功，以其出色的已分配資本回報率（DPI）和可觀的附帶權益（CarriedInterest）為衡量標準，成為公司重要的收入來源，尤其是在市場下行周期中，其價值愈發凸顯。

支柱三：財富管理（WM）與證券業務——資本循環引擎：2019年推出的財富管理業務和華興證券共同構成了資本循環的閉環。它們服務于由FA和IM業務創造出的成功企業家和高凈值人群，管理他們的財富，并將其引導回華興的生態系統，這些資金常常再次投入到華興自己的基金中。這不僅創造了高粘性的客戶關系，也為集團提供了穩定的自有資本來源。

1.2量化飛輪的動能

歷史財務數據清晰地展示了該模型的強大動能和高度韌性。

巔峰表現（2020年）：在科技股的牛市之年2020年，華興的各個業務板塊協同發力。投資管理分部收入飆升128%，投資銀行分部收入創下歷史新高，歸母凈利潤更是實現了320.5%的驚人增長。這充分展示了飛輪在順風市場中的巨大加速潛力。

下行周期的韌性（2022-2023年）：進入2022年，隨著全球IPO市場凍結，投資銀行業務收入受到沖擊。然而，投資管理分部對集團總收入的貢獻度不降反升，達到53%。這主要得益于其穩定的管理費收入，以及已實現附帶權益收入同比暴增1,296.3%。這有力地證明了，在投資管理臂膀中長期創造并鎖定的價值，為集團提供了對抗投行業務周期性的關鍵緩沖。飛輪不僅能加速，更能儲存動能。

業務協同創造的信息優勢護城河

傳統的投資銀行通常將并購、私募股權和財富管理等部門分立運營，信息在部門間流動不暢，形成“信息孤島”。華興資本的模式則天生具有一體化優勢，這種結構上的協同效應，為其構建了一道難以逾越的信息優勢護城河。

其運作邏輯如下：首先，財務顧問團隊在為初創公司提供私募融資咨詢的過程中，能夠深入了解該公司的運營細節、競爭格局、管理層能力等核心的非公開信息。其次，這些高質量的來自一線的專有信息，可以直接輸送給投資管理團隊。這使得華興的投資決策，相比于那些只能從外部進行盡職調查的競爭對手，擁有了顯著的信息優勢。再次，這些基于信息優勢的成功投資，反過來又為財富管理團隊提供了最有說服力的“彈藥”。當他們向客戶推薦新經濟領域的投資機會時，他們不僅僅是在銷售產品，更是在分享其公司作為“行業建設者”的獨到見解。

最終，這種模式形成了一個正向循環：FA業務帶來更優質的項目源，IM業務做出更精準的投資決策，WM業務吸引更具粘性的客戶和資本。華興不僅僅是在獲取交易流，它是在獲取“更聰明的”交易流。這個飛輪本質上是一個高效的信息收集與處理機器，讓業務的每一個環節都能做出更優決策，從而創造出一種孤立運營的競爭對手難以復制的、持續累積的復合優勢。第二章：新引擎——鍛造“并購+資管+加密”的2.0時代飛輪

2.1升級版的架構

引入加密技術和強化并購業務，并非要取代舊的飛輪，而是為其注入更強勁的動力，使其“渦輪增壓”。華興2.0時代的新三大支柱是：【戰略性并購】+【加密賦能的資產管理】+【數字資產生態服務】。

戰略性并購作為樞紐：并購業務被提升到了一個新的戰略高度，不再僅僅是一項顧問服務，而是整個2.0生態系統的中心節點。它是為投資組合公司策劃流動性事件、整合行業資源、創造新型規模化平臺的核心機制。這些由并購催生的新平臺，將成為華興所有其他業務的潛在客戶。在公司的2.0時代藍圖中，人工智能和并購被明確列為核心驅動力。

加密賦能的資產管理：這是模式創新的核心。

服務投資組合公司：華興現在可以向其龐大的新經濟企業網絡提供先進的財資管理解決方案。例如，利用穩定幣幫助它們高效管理全球現金流，或者提供咨詢并協助它們將非流動性的資產（如房地產、知識產權）進行Tokens化（RWA），從而盤活資產負債表。

服務有限合伙人（LP）/投資者：華興能夠設計和推出更具創新性的基金產品，例如直接投資于數字資產的基金，或是連接Web2與Web3的混合型基金。Circle投資的巨大成功，將成為吸引資本投向這些新策略的有力名片。

數字資產生態服務：這是一個全新的、高利潤率的服務層。

利用其深厚的FA經驗，華興可以為Web3項目提供關于Tokens經濟學、融資策略和合規路徑的頂級咨詢服務，正如其為HashKey集團所做的那樣。利用其全面的牌照優勢，華興有能力擔當起連接DeFi（去中心化金融）與TradFi（傳統金融）的橋梁，為數字資產提供合規的托管、交易和資產管理服務。

2.2新飛輪的實踐：Circle案例研究

對Circle的投資及其最終成功的IPO，是2.0時代飛輪運轉模式的完美詮釋。

投資（IM）：華興的投資管理部門以其前瞻性眼光，投資了Web3基礎設施中的一個關鍵環節。

退出與價值實現（IB/資本市場）：華興的生態系統助力該公司完成了一次極其成功的IPO，實現了超過8倍的投資回報。這為基金帶來了巨額的現金回報和附帶權益收入。

循環與強化（集團層面）：實現的現金和贏得的聲譽被重新投入到生態系統中。此次宣布的1億美元戰略預算，很可能部分來源于此類成功退出。這次標志性的勝利，也使得華興在募集下一期加密主題基金時將更具號召力。

創造新業務（FA/WM）：Circle的公開成功，會讓華興投資組合中的每一家公司都開始思考：“我們如何利用穩定幣和數字資產？”這為華興的新型咨詢服務創造了一個巨大的、現成的內部市場。

從服務提供商到生態系統架構師的蛻變

華興1.0時代的模式，核心是為特定生態系統（中國新經濟）內的企業提供金融服務（咨詢、投資）。而2.0時代的模式，則涉及到主動去構建下一個時代生態系統的基礎設施。

華興對Circle（支付）、HashKey（交易所）、AmberGroup（資產管理）和Bitdeer（礦業）等公司的投資與合作，其意義已超越了簡單的“挑選優勝者”。這是一種更深層次的戰略布局，即在數字資產經濟的核心“管道系統”中占據股權。

這一轉變意味著，華興正在將其定位從一個單純的服務提供商，轉變為其新經濟客戶群向Web3遷移過程中的“中央銀行”和“清算所”。它不僅為客戶提供咨詢建議，更提供了它們運營所依賴的底層軌道，從而在價值鏈的每一個環節捕獲價值。這標志著公司商業模式從傳統的“按服務收費”向更具粘性和持續性的“平臺化收入”模式的根本性轉變。第三章：數字資產的戰略必要性：在一個多極化的世界中

3.1宏觀經濟邏輯：超越技術炒作

華興的加密戰略并非追逐技術熱點，而是植根于深刻的宏觀經濟洞察，使其從一種戰術選擇上升為一種戰略必然。

變動的全球秩序：世界正朝著多極化格局演變，美元作為單一霸權貨幣的體系面臨潛在挑戰。對于正在全球化的中國科技公司（華興的核心客戶群體）而言，過度依賴單一貨幣體系帶來了地緣政治和金融雙重風險。企業財資管理尋求多元化，已成為一種必然趨勢。

穩定幣作為財資解決方案：穩定幣，特別是那些擁有合規儲備支持的美元穩定幣，為企業提供了一種高效、低成本、全天候（24/7）的跨境支付和財資管理工具。它們是企業財務官用于分散結算渠道、提升資本效率的實用工具。

RWA：下一個萬億級市場：現實世界資產（RWA）Tokens化被廣泛預測將成長為一個價值數萬億美元的巨大市場。它代表了將現實世界價值引入Blockchain的最大機遇，能夠為房地產、私募信貸、私募股權等傳統非流動性資產釋放巨大的流動性。對于像華興這樣，其資產負債表和旗下基金中持有大量此類資產的機構而言，RWA是一項革命性的技術。

3.2香港：受監管的合規門戶

這是華興最關鍵的優勢之一。它并非在監管真空中追逐風口，而是在一個堅實的、受政府認可的合規基礎上進行建設。

全面的法律框架：香港的穩定幣監管條例具備一系列明確特征，包括嚴格的100%準備金支持要求、獨立的第三方審計、清晰的贖回政策，以及由香港金融管理局（HKMA）監督的嚴格發牌制度。

為機構參與者掃除風險：這種監管的確定性，正是機構資本進入數字資產領域所必需的前提條件。它將穩定幣從一種投機性的加密資產，轉變為一種受監管的金融工具。華興資本公開承諾在這一框架內運營，使其能夠成為全球機構尋求合規數字資產敞口時最值得信賴的合作伙伴。

“沙盒”機制的合作姿態：香港金管局推出的“監管沙盒”計劃，顯示出監管機構一種合作性的、鼓勵創新的姿態。這使得像華興這樣的機構，可以在與政府的緊密合作中，共同探索和開發其創新產品。

香港的獨特地位為華興構建全球護城河

美國和歐洲對數字資產的監管至今仍顯碎片化和不確定。中國內地對Crypto采取了嚴格的限制政策。在此背景下，香港憑借其“一國兩制”的獨特地位，創造了一個獨特的“監管綠洲”——它既與全球金融體系緊密相連，又獲得了中央政府的理解和支持。

華興資本，憑借其在中國內地的深厚根基和在香港的全面牌照，是極少數能夠在這個獨特的樞紐地帶，舒適且合規地運營的金融機構之一。這種獨特的地位使得華興能夠扮演一個關鍵的橋梁角色：一方面，它可以成為中國內地資本通向全球數字資產市場的、受監管的主要通道；另一方面，它也能引導全球資本通過香港，安全、合規地進入亞洲蓬勃發展的Web3生態系統。

這種由地理位置和監管環境共同造就的競爭優勢，是西方投行因缺乏中國背景而難以復制的，也是中國內地金融機構因缺乏全球牌照而無法企及的。這是一道獨特且持久的護城河。第四章：華興的稟賦：為Web3成功而生的獨特優勢

4.1無可匹敵的牌照護城河

這是支撐華興投資論點的基石之一。華興擁有一個極其罕見且強大的牌照組合，覆蓋了中國內地（CEPA框架下）、香港（SFC）、美國（FINRA）和新加坡（CMS）等全球主要資本市場。

這個牌照組合使其能夠合法地提供一條無縫的、端到端的服務鏈：它可以在北京為一家科技公司提供咨詢（中國牌照），幫助它從全球基金募集美元（美國牌照），在香港安排其上市（香港牌照），在區域中心新加坡管理創始人的家族財富（新加坡牌照），而現在，它還能利用香港的牌照幫助這家公司使用穩定幣進行財資管理。幾乎沒有其他任何一家機構能夠提供如此一體化、跨境且完全合規的服務。

4.2一個內嵌的、現成的生態系統

華興最寶貴的資產是其現有的客戶網絡。它并非從零開始。其投資組合和客戶名單堪稱中國新經濟的“名人錄”。這些公司正是那些最需要Web3技術所能提供的全球財資管理和流動性解決方案的群體。

這個網絡為華興的新數字資產業務提供了一個現成的、高質量的客戶基礎，極大地降低了客戶獲取成本，并創造了立竿見影的交叉銷售機會。

4.3多年深耕的加密領域前瞻性

華興進軍加密領域并非一時興起，而是多年戰略性、成功投資的必然結果。

投資組合的證明：通過梳理其關鍵的加密領域投資，可以發現一條清晰的、投資于核心基礎設施的邏輯主線：

2019年：主導參與嘉楠科技（礦機制造商）的納斯達克上市。

2021年：領投AmberGroup（數字資產平臺和流動性提供商）的B輪融資。

2022年：投資Matrixport并協助Bitdeer（金融服務與礦業）上市。

2024年：擔任HashKey集團（持牌交易所）的融資財務顧問。

2025年：所投企業Circle（領先的合規穩定幣發行商）成功上市。

這個投資記錄證明了兩點：第一，華興具備在該領域識別并支持基礎設施級別贏家的專業能力；第二，它在該領域建立關系和積累專業知識已有超過五年的歷史。

4.4領導層：整合原生專業知識

FrankFuKan的任命是拼圖的最后一塊。它表明這項新戰略是由真正的、深刻的領域專業知識驅動的，而非由僅僅閱讀Blockchain報告的傳統銀行家所主導。他執掌火幣美國的經歷，以及作為亞洲最著名的Blockchain風險投資公司之一——分布式資本的合伙人經驗，為華興帶來了無可比擬的行業信譽和內部人脈網絡。第五章：一個顯而易見的價值再發現案例

5.1市場的短視：為過去定價，而非未來

市場當前對華興的定價，完全基于其在2022年和2023年所經歷的周期性低谷，當時公司的收入和利潤因宏觀經濟逆風和IPO市場凍結而受到沖擊。

目前的股價反映的是一個“陷入困境的中國投行”的敘事，完全忽略了其資產負債表上堅固的價值堡壘，以及其2.0戰略所蘊含的變革性潛力。

5.2堅如磐石的資產負債表：增長的平臺

以下是對華興資本財務狀況的量化分析。

高現金，無負債：截至2023/2024財年末，公司擁有顯著的現金頭寸，且債務水平極低甚至為零。歷史財報顯示，公司主動償還銀團貸款，持續降低負債水平。

負值的企業價值：公司的企業價值（Enterprise Value）為負數，這意味著其市場總值甚至低于其賬上的凈現金。從本質上講，投資者現在購買華興的股票，相當于以低于其凈現金的價格，獲得了其全部的經營性資產——包括所有牌照、客戶生態、品牌聲譽以及龐大的私募股權投資組合。

極低的市凈率：公司的市凈率（P/BRatio）長期處于極低水平，約為0.3-0.4倍，這表明市場給予其資產的估值，僅為會計賬面價值的三折。

結論：戰略、時機與價值的交匯

最終指向一個清晰的結論：華興資本并非僅僅是一只“便宜的股票”，它是一家高質量、具備高度戰略敏捷性的金融機構，而市場正以深度折扣的價格出售它。

這是一個具有高度不對稱性的投資機會。其下行風險由公司堅固的資產負債表和凈現金狀況提供了有效保護。而其上行潛力則由三個強大且未被市場充分認識的催化劑共同驅動：

周期性復蘇：其核心投資銀行業務將隨市場回暖而復蘇。

價值釋放：其價值數十億美元的私募股權投資組合中蘊含的巨大潛能將被逐步釋放。

指數級增長：其全新的、受監管的、協同效應顯著的“華興2.0”數字資產戰略所帶來的指數級增長潛力。

華興資本代表了深度價值、清晰的戰略轉型和強大競爭護城河三者的罕見交集。隨著市場逐漸認識到其2.0時代飛輪的真正實力，對該公司的價值進行一次重大的重估，不僅是可能的，更是必然的。

市場的價值再發現只會遲到，但不會缺席。