摘要

本文聚焦于討論穩(wěn)定幣的應(yīng)用場(chǎng)景。穩(wěn)定幣在支付場(chǎng)景有特別的優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)尤為關(guān)注穩(wěn)定幣發(fā)力傳統(tǒng)支付領(lǐng)域、尤其是跨境支付。不同穩(wěn)定幣之間存在“非同質(zhì)”化特點(diǎn)，使得穩(wěn)定幣之間的競(jìng)爭(zhēng)將尤為激烈。當(dāng)下，美股Tokens化和AIAgent是應(yīng)用推進(jìn)的重要賽道，將對(duì)全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生虹吸效應(yīng)。

穩(wěn)定幣具有簡(jiǎn)潔的賬戶體系，且Token脫離了銀行賬戶體系，使得用戶之間的轉(zhuǎn)賬匯款極為便利，具有支付即清算的特點(diǎn)——這與傳統(tǒng)金融體系形成了另一個(gè)鮮明的對(duì)比。傳統(tǒng)金融賬戶是由各類金融機(jī)構(gòu)作為中心化節(jié)點(diǎn)，提供金融服務(wù)，金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)維護(hù)用戶的賬戶和金融基礎(chǔ)設(shè)施，同時(shí)向用戶收取相關(guān)費(fèi)用。而穩(wěn)定幣用戶之間的轉(zhuǎn)賬匯款極為便利，傳統(tǒng)跨國(guó)匯款、國(guó)際支付甚至是股票交易都無(wú)法做到支付即清算，都需要一定的時(shí)間完成最終結(jié)算交割。另一方面，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)賬戶的設(shè)立相比Blockchain賬戶要復(fù)雜許多，而B(niǎo)lockchain的輕賬戶特點(diǎn)，使得只要有網(wǎng)絡(luò)和手機(jī)等終端就能輕松注冊(cè)賬號(hào)。

穩(wěn)定幣“非同質(zhì)化”的特點(diǎn)使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將十分激烈。雖然同一幣種穩(wěn)定幣在價(jià)值上是等價(jià)的，但不同發(fā)行商發(fā)行的穩(wěn)定幣依舊存在著“非同質(zhì)化”的特點(diǎn)。例如，作為Coinbase旗下的穩(wěn)定幣品種——USDC交易對(duì)交易額差不多是USDT的1/8。穩(wěn)定幣的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將十分激烈，考驗(yàn)的是穩(wěn)定幣品種的場(chǎng)景通用性和推廣能力。

美股Tokens化是接下來(lái)有望加速落地的重要賽道，同時(shí)Agent與穩(wěn)定幣賬戶的融合優(yōu)勢(shì)，都將對(duì)全球金融流動(dòng)性產(chǎn)生虹吸效應(yīng)。穩(wěn)定幣作為鏈上“法幣”有著基礎(chǔ)設(shè)施工具的作用，股票Tokens化有望成為穩(wěn)定幣下一個(gè)加速落地的場(chǎng)景，是RWA中最具規(guī)劃化推廣潛力的品種。此外，穩(wěn)定幣賬戶與AI天然具有融合性，是AIAgent支付一種非常友好的選擇。穩(wěn)定幣基于Blockchain輕賬戶構(gòu)建，是鏈上原生資產(chǎn)，這一點(diǎn)非常適合AIAgent控制賬戶實(shí)現(xiàn)支付。這兩個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景將對(duì)全球金融流動(dòng)性產(chǎn)生虹吸效應(yīng)。同時(shí)個(gè)人用戶和企業(yè)如何保管Crypto資產(chǎn)？對(duì)于企業(yè)而言，私鑰管理更是一個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題。總之，這涉及資產(chǎn)安全、內(nèi)控、合規(guī)以及多國(guó)間協(xié)調(diào)等系統(tǒng)性建設(shè)。

投資策略：穩(wěn)定幣與RWA仍將是市場(chǎng)的熱點(diǎn)主題，將受到美國(guó)應(yīng)用落地和中國(guó)香港穩(wěn)定幣發(fā)牌進(jìn)程的催化，而我們提到的股票化Tokens和Agent交互有望成為全新的爆點(diǎn)。建議關(guān)注美股：Circle（CRCL）、Robinhood（HOOD）、Coinbase（COIN）、Microstrategy（MSTR）、富途控股（FUTU）等；港股：眾安在線（HK6060）、連連數(shù)字（HK2598）、恒月控股（HK1723）；A股：四方精創(chuàng)（300468）、中科金財(cái)（002657）、恒寶股份（002104）、朗新集團(tuán)（300682）等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：Blockchain技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期；監(jiān)管政策的不確定性；Web3.0商業(yè)模式落地不及預(yù)期。1.核心觀點(diǎn)

穩(wěn)定幣作為Crypto，在支付場(chǎng)景中具備特別的優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)尤為關(guān)注穩(wěn)定幣發(fā)力傳統(tǒng)支付領(lǐng)域、尤其是國(guó)際貿(mào)易跨境支付。同時(shí)，穩(wěn)定幣作為Crypto，不同穩(wěn)定幣（即便是錨定同一法幣）雖是同質(zhì)化Tokens卻因推廣渠道、場(chǎng)景的不同，天然存在著“非同質(zhì)”化的特點(diǎn)，使得穩(wěn)定幣各品種之間的競(jìng)爭(zhēng)將尤為激烈。從目前來(lái)看，美股Tokens化和AIAgent將是穩(wěn)定幣應(yīng)用推進(jìn)的兩大重要賽道，這將對(duì)全球金融市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生虹吸效應(yīng)。

本文對(duì)穩(wěn)定幣進(jìn)入支付領(lǐng)域的前景進(jìn)行分析，并對(duì)美股Tokens化、AIAgent對(duì)穩(wěn)定幣的推動(dòng)作用做出展望，同時(shí)對(duì)監(jiān)管與合規(guī)系統(tǒng)的建立進(jìn)行了說(shuō)明。2.穩(wěn)定幣與傳統(tǒng)支付：雙向奔赴2.1 穩(wěn)定幣切入傳統(tǒng)支付領(lǐng)域：成本與結(jié)算模式的創(chuàng)新

穩(wěn)定幣作為一種有法幣資產(chǎn)支持的Crypto，賬戶之間的轉(zhuǎn)賬自然是點(diǎn)對(duì)點(diǎn)、去中心化的Blockchain賬戶特點(diǎn)，用戶掌握賬戶的控制權(quán)，Blockchain基礎(chǔ)設(shè)施由礦工維護(hù)。這與傳統(tǒng)法幣（及其他金融）賬戶區(qū)別是非常明顯的。傳統(tǒng)金融賬戶是由各類金融機(jī)構(gòu)作為中心化節(jié)點(diǎn)，提供金融服務(wù)，金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)維護(hù)用戶的賬戶和金融基礎(chǔ)設(shè)施，同時(shí)向用戶收取相關(guān)費(fèi)用。Blockchain這種簡(jiǎn)潔的賬戶體系，使得用戶之間的轉(zhuǎn)賬匯款極為便利，且具有支付即清算的特點(diǎn)——這與傳統(tǒng)金融體系形成了另一個(gè)鮮明的對(duì)比，傳統(tǒng)跨國(guó)匯款、國(guó)際支付甚至是股票交易都無(wú)法做到支付即清算，都需要一定的時(shí)間完成最終結(jié)算交割，除了監(jiān)管等原因，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)作為中心化中介的工作模式限制了其清算速度。另一方面，傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)賬戶的設(shè)立相比Blockchain賬戶要復(fù)雜許多，例如對(duì)于很多沒(méi)有銀行服務(wù)覆蓋的欠發(fā)達(dá)地區(qū)來(lái)說(shuō)，人們獲得銀行賬戶并不容易，而B(niǎo)lockchain的輕賬戶特點(diǎn)，使得只要有網(wǎng)絡(luò)和手機(jī)等終端就能輕松注冊(cè)賬號(hào)。

當(dāng)然，值得注意的是，Blockchain的結(jié)算速度受不可能三角的限制（即去中心化、安全與效率不可能同時(shí)達(dá)到最佳值），在網(wǎng)絡(luò)承載過(guò)多的匯款交易時(shí)，Blockchain的網(wǎng)絡(luò)結(jié)算速度會(huì)受到一定限制，同時(shí)費(fèi)率也會(huì)根據(jù)情況提升。因此，穩(wěn)定幣若想在支付領(lǐng)域大規(guī)模應(yīng)用，還需要更多的擴(kuò)容措施。2.2 傳統(tǒng)巨頭正積極擁抱穩(wěn)定幣

近日，多家傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)、零售領(lǐng)域的巨頭紛紛表現(xiàn)出對(duì)穩(wěn)定幣的極大興趣。美國(guó)沃爾瑪和亞馬遜兩家公司都正在探索發(fā)行自己的美元穩(wěn)定幣，以減少支付摩擦、加快結(jié)算速度并降低與傳統(tǒng)金融渠道相關(guān)的成本；中國(guó)香港《穩(wěn)定幣條例》8月1日將正式生效，螞蟻國(guó)際與螞蟻數(shù)科表態(tài)申請(qǐng)香港穩(wěn)定幣牌照，京東穩(wěn)定幣已進(jìn)入沙盒測(cè)試第二階段。傳統(tǒng)大廠積極擁抱穩(wěn)定幣。

以支付巨頭Paypal為例，截至2024年底，其公司活躍消費(fèi)者和商家賬戶超過(guò)4.3億，支付額超過(guò)1.68萬(wàn)億美元。PayPal和Paxos的合作推出的美元穩(wěn)定幣PYUSD(PaypalUSD)，在數(shù)百萬(wàn)家在線商店實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定幣支付。依靠著這樣支付巨頭自帶相當(dāng)體量的應(yīng)用場(chǎng)景，其穩(wěn)定幣應(yīng)用現(xiàn)狀如何呢？

總之，作為新生物種，穩(wěn)定幣產(chǎn)品面臨著特殊的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)邏輯。即便是傳統(tǒng)的大廠，在穩(wěn)定幣這個(gè)新領(lǐng)域，想要推動(dòng)產(chǎn)品搶占市場(chǎng)，面臨的挑戰(zhàn)也要遵循不同以往的市場(chǎng)邏輯。因此，無(wú)論是大公司還是初創(chuàng)公司，在穩(wěn)定幣這個(gè)賽道里，都會(huì)有一定的潛在可能。3.穩(wěn)定幣的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將十分激烈3.1“非同質(zhì)化”決定場(chǎng)景鏈條的通用性是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)鍵

雖然同一幣種穩(wěn)定幣在價(jià)值上是等價(jià)的，但不同發(fā)行商發(fā)行的穩(wěn)定幣依舊存在著“非同質(zhì)化”的特點(diǎn)——畢竟站在Blockchain程序的角度，Crypto之間本身都是不同的代碼存在。以美元穩(wěn)定幣為例，不同品種穩(wěn)定幣雖然均被各自的發(fā)行商承諾1:1掛鉤美元，但在區(qū)塊鏈上，就像不同的USB接口適配并不相同一樣，穩(wěn)定幣品種之間亦具有一定的“非同質(zhì)化”特點(diǎn)。USDT和USDC作為穩(wěn)定幣的頭部品種，在Coinbase交易所內(nèi)穩(wěn)定幣交易對(duì)的交易額是不同，非常有趣的一點(diǎn)是，作為Coinbase旗下的穩(wěn)定幣品種——USDC交易對(duì)交易額與USDT交易對(duì)有著較為大的差距。如下圖，參考2025年6月16日數(shù)據(jù)，Coinbase交易所穩(wěn)定幣交易對(duì)的交易額對(duì)比，USDC差不多是USDT八分之一。

正是這種應(yīng)用場(chǎng)景鏈條中的通用性，使得USDT成為最廣泛接受的工具，成為第一大美元穩(wěn)定幣品種。截至2025年6月17日，USDT規(guī)模超過(guò)1560億美元，第二名USDC規(guī)模約為610億美元。

因此，我們認(rèn)為，在穩(wěn)定幣相關(guān)法案出臺(tái)的背景下，穩(wěn)定幣的發(fā)行本身并沒(méi)有太多門檻（且基礎(chǔ)設(shè)施往往基于現(xiàn)有公有Blockchain部署），做大規(guī)模的關(guān)鍵在于場(chǎng)景鏈條的通用性——即一款穩(wěn)定幣品種能否通用與多個(gè)應(yīng)用場(chǎng)景、被廣泛的用戶群體接受——這構(gòu)成了穩(wěn)定幣品種的護(hù)城河。這就是作為Coinbase交易所旗下的穩(wěn)定幣品種，USDC的交易額僅為USDT八分之一的重要原因。前文提到支付巨頭Paypal支持的穩(wěn)定幣PYUSD，規(guī)模不足10億美元，我們認(rèn)為原因正在于此。3.2 穩(wěn)定幣開(kāi)拓新支付體系的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)

傳統(tǒng)支付體系中，國(guó)際支付的流程是最為復(fù)雜的，其間涉及付款機(jī)構(gòu)、中間金融機(jī)構(gòu)、用戶賬戶所在金融機(jī)構(gòu)等多個(gè)金融中介機(jī)構(gòu)，且涉及多幣種之間的轉(zhuǎn)換。Blockchain支付即清算的輕賬戶體系與傳統(tǒng)支付有著明顯的區(qū)別，因此，如果將穩(wěn)定幣融入傳統(tǒng)支付體系，勢(shì)必需構(gòu)建相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)。

最簡(jiǎn)單的一個(gè)場(chǎng)景是，例如，用戶A美元穩(wěn)定幣匯款給用戶B，并轉(zhuǎn)換為港元穩(wěn)定幣，這里勢(shì)必設(shè)計(jì)穩(wěn)定幣之間的匯兌服務(wù)。同時(shí)，還需要將穩(wěn)定幣賬戶體系與傳統(tǒng)法幣支付清算體系做對(duì)接。這需要在國(guó)際間建立支付體系，涉及支付規(guī)則、監(jiān)管法規(guī)、金融服務(wù)商和IT基礎(chǔ)設(shè)施等相關(guān)建設(shè)。

也就是說(shuō)，用戶在使用Bridge提供的服務(wù)時(shí)，不再刻意區(qū)分穩(wěn)定幣（基于BlockchainCrypto賬戶）或是法幣（基于傳統(tǒng)金融賬戶），Bridge將兩個(gè)賬戶體系在支付、匯款和清算方面做了融合。

因此，可以預(yù)見(jiàn)的是，在穩(wěn)定幣切入貿(mào)易支付與國(guó)際支付體系的過(guò)程中，類似的法幣/穩(wěn)定幣融合、轉(zhuǎn)換的中間服務(wù)是不可或缺的，這種新的需求有望催生相關(guān)IT基礎(chǔ)設(shè)施商和金融服務(wù)商等新的商業(yè)模式。

穩(wěn)定幣支付另一個(gè)挑戰(zhàn)則是支付效率。傳統(tǒng)支付構(gòu)架是中心化計(jì)算構(gòu)架，中心化構(gòu)架對(duì)效率是有益的。我們以支付寶為例，2017年“雙11”其支付峰值每秒25.6萬(wàn)筆。可見(jiàn)傳統(tǒng)支付系統(tǒng)為億級(jí)用戶服務(wù)，支付效率達(dá)到10萬(wàn)筆/秒不是太大問(wèn)題。反觀BlockchainCrypto，由于Blockchain去中心化構(gòu)架的特點(diǎn)，天然限制了效率。以USDT部署的兩條公有BlockchainEthereum、波場(chǎng)為例，波場(chǎng)鏈每秒可處理超2000筆交易，而Ethereum主網(wǎng)每秒處理的交易只有兩位數(shù)，一旦交易熱度增加就會(huì)擁堵。這里的數(shù)據(jù)還是理想（網(wǎng)絡(luò)閑置）狀態(tài)，隨著網(wǎng)絡(luò)承載任務(wù)量的增加，網(wǎng)絡(luò)毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)擁堵。Blockchain網(wǎng)絡(luò)承載百萬(wàn)級(jí)用戶的支付效率，必將成為急需突破的關(guān)鍵技術(shù)構(gòu)架問(wèn)題。4. 虹吸金融流動(dòng)性：美股Tokens化（RWA）與Agent

美股Tokens化作為RWA賽道接下來(lái)有望加速落地的重要賽道，將推動(dòng)穩(wěn)定幣的需求增長(zhǎng)，同時(shí)Agent與穩(wěn)定幣的融合優(yōu)勢(shì)，都將對(duì)全球金融流動(dòng)性產(chǎn)生虹吸效應(yīng)。4.1 美股Tokens化：下半年值得期待的新催化

穩(wěn)定幣本身是一個(gè)以現(xiàn)金為資產(chǎn)的RWA（RealWorldAssets，現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)Tokens化），其不具備投資價(jià)值，但作為重要的鏈上“法幣”有著基礎(chǔ)設(shè)施工具的作用，除了前文敘述的穩(wěn)定幣應(yīng)用場(chǎng)景外，股票Tokens化（TokenizedEquities）有望成為穩(wěn)定幣下一個(gè)大的應(yīng)用市場(chǎng)。

過(guò)去幾年，股票Tokens化在Crypto市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中曾“曇花一現(xiàn)”，最具代表性的是Mirrorprotocol，其平臺(tái)以合成資產(chǎn)的方式為用戶提供各類RWA產(chǎn)品，其中包括諸如特斯拉、谷歌、蘋果、微軟等美股Tokens化資產(chǎn)（如下圖所示）。后由于監(jiān)管、市場(chǎng)波動(dòng)等原因，股票Tokens化逐漸沉寂。

從上述分析，我們可以看到，Blockchain賬戶的簽名交易與AI算法求解之間是高度融合的。這為AIAgent直接操作用戶賬戶提供了一定基礎(chǔ)，也就是說(shuō)，用戶可以“一鍵”授權(quán)，即可將用戶的操作權(quán)授權(quán)給AI算法。且這種融合具有普遍性，也就是說(shuō)Blockchain賬戶天然就是一個(gè)智能合約，本身就具備AI的基因，包括閃電貸、DEXDEX核心協(xié)議——AMM協(xié)議（自動(dòng)做市商，AutoMarketMaker）等都是體現(xiàn)了這一特點(diǎn)。在穩(wěn)定幣進(jìn)入支付領(lǐng)域后，活血可以借助AIAgent，有望解放用戶的雙手，具備一定想象空間。5.穩(wěn)定幣的監(jiān)管與合規(guī)：合規(guī)的支付系統(tǒng)尚需建立

穩(wěn)定幣支付體系的建立是一個(gè)系統(tǒng)性工程。個(gè)人用戶和企業(yè)如何保管Crypto資產(chǎn)？個(gè)人用戶可以通過(guò)私鑰管理Blockchain資產(chǎn)，但考慮到Blockchain錢包使用和管理的門檻，這并非一個(gè)普遍性的解決方案——畢竟個(gè)人如果丟失或忘掉私鑰，就徹底失去了賬戶內(nèi)的Crypto資產(chǎn)（Blockchain是去中心化賬戶，并沒(méi)有中心服務(wù)器或超級(jí)賬戶權(quán)限），對(duì)于企業(yè)而言，私鑰管理更是一個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題，掌握私鑰的人對(duì)Blockchain賬戶資產(chǎn)擁有絕對(duì)的控制權(quán)，這里面存在著道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然企業(yè)可以選擇將Crypto資產(chǎn)托管給專業(yè)的機(jī)構(gòu)，如貝萊德發(fā)行的Bitcoin現(xiàn)貨ETF產(chǎn)品IBIT，其底層Bitcoin現(xiàn)貨資產(chǎn)托管給coinbase這樣的專業(yè)機(jī)構(gòu)。如果作為支付應(yīng)用，穩(wěn)定幣托管似乎又在支付過(guò)程中帶來(lái)諸多不便。總之，這涉及資產(chǎn)安全、內(nèi)控、合規(guī)以及多國(guó)間協(xié)調(diào)等系統(tǒng)性建設(shè)。

穩(wěn)定幣支付帶來(lái)的諸多監(jiān)管挑戰(zhàn)，尤其是法幣的離岸化。目前關(guān)于穩(wěn)定幣在支付流通過(guò)程中的監(jiān)管，處于空白狀態(tài)。穩(wěn)定幣廣泛用于支付最直接的后果是法幣的離岸化。在全球范圍，負(fù)責(zé)美元跨境清算主要是CHIPS系統(tǒng)（紐約清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng)），其處理的美元交易額約占全球美元總交易額的95%（2020年數(shù)據(jù)）。因此美國(guó)可以對(duì)幾乎全球的美元支付流通進(jìn)行監(jiān)管，這也是美國(guó)對(duì)美元業(yè)務(wù)長(zhǎng)臂管轄的基礎(chǔ)。而發(fā)行于Blockchain的美元穩(wěn)定幣具備“支付即清算”以及去中心化等特點(diǎn)，其支付和清算是由Blockchain去中心化賬本完成。美國(guó)并沒(méi)有對(duì)BlockchainCrypto的有效監(jiān)管和控制手段——幾乎任何一筆Crypto支付轉(zhuǎn)賬都不受政府和任何其他個(gè)體的控制。

7.風(fēng)險(xiǎn)提示

Blockchain技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期：Bitcoin底層的Blockchain相關(guān)技術(shù)和項(xiàng)目處于發(fā)展初期，存在技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

監(jiān)管政策的不確定性：Blockchain及Web3.0項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中涉及到多項(xiàng)金融、網(wǎng)絡(luò)及其他監(jiān)管政策，目前各國(guó)監(jiān)管政策還處于研究和探索階段，并沒(méi)有一個(gè)成熟的監(jiān)管模式，所以行業(yè)面臨監(jiān)管政策不確定性的風(fēng)險(xiǎn)。

Web3.0商業(yè)模式落地不及預(yù)期：Web3.0相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施和項(xiàng)目處于發(fā)展初期，存在商業(yè)模式落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。