撰文：Oliver，火星財(cái)經(jīng)

2025年6月19日，當(dāng)Ethereum的靈魂人物VitalikButerin在社交媒體上用一頭卡通“牛”的形象，替換掉原本代表“數(shù)字石油”的油桶圖標(biāo)時(shí)，這并非一次隨性的涂鴉。這個(gè)看似微小的舉動(dòng)，更像是一次精心策劃的價(jià)值宣言，一次對(duì)Ethereum牛市邏輯的深刻重塑。它暗示著，在現(xiàn)貨ETF已經(jīng)為華爾街鋪開(kāi)紅毯的今天，Ethereum的故事正在超越那個(gè)略顯陳舊的“數(shù)字世界燃料”比喻，演化為一個(gè)更宏大、更穩(wěn)固、也更復(fù)雜的價(jià)值范式。

從“數(shù)字石油”到“經(jīng)濟(jì)心臟”：L2時(shí)代的價(jià)值重估

Ethereum作為“數(shù)字石油”的敘事，是其最早也是最成功的價(jià)值定位。這個(gè)比喻直觀地解釋了ETH的根本用途：作為驅(qū)動(dòng)全球最大智能合約平臺(tái)運(yùn)行的燃料（Gas）。每一次轉(zhuǎn)賬、每一次DeFi交互、每一次NFT鑄造，都需要消耗ETH。這種不可或缺的實(shí)用性，為ETH構(gòu)建了堅(jiān)實(shí)的需求基本盤(pán)。在過(guò)去，網(wǎng)絡(luò)的擁堵和高昂的Gas費(fèi)，甚至被視為網(wǎng)絡(luò)繁榮的體現(xiàn)，直接與ETH的價(jià)值捕獲掛鉤。

然而，進(jìn)入2025年，這個(gè)經(jīng)典的敘事正面臨一場(chǎng)由Ethereum自身成功所引發(fā)的深刻挑戰(zhàn)。2024年3月的Dencun升級(jí)，尤其是EIP-4844（Proto-Danksharding）的實(shí)施，徹底改變了游戲規(guī)則。通過(guò)為L(zhǎng)ayer2（L2）網(wǎng)絡(luò)提供一個(gè)專(zhuān)屬且廉價(jià)的數(shù)據(jù)發(fā)布通道（Blobs），Ethereum成功地將大量交易活動(dòng)“外包”給了Arbitrum、Optimism等擴(kuò)容解決方案。這無(wú)疑是技術(shù)上的巨大勝利，實(shí)現(xiàn)了讓普通用戶以極低成本參與數(shù)字經(jīng)濟(jì)的宏偉藍(lán)圖。但它也帶來(lái)了一個(gè)尖銳的經(jīng)濟(jì)悖論：當(dāng)絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)遷移至廉價(jià)的L2，主網(wǎng)（L1）的擁堵程度急劇下降，直接導(dǎo)致了Gas費(fèi)的暴跌和ETH燃燒量的銳減。

根據(jù)DuneAnalytics上的數(shù)據(jù)顯示，自Dencun升級(jí)以來(lái)，EthereumL1的平均Gas價(jià)格長(zhǎng)期處于個(gè)位數(shù)的Gwei，這在過(guò)去幾年是難以想象的。費(fèi)用降低，意味著通過(guò)EIP-1559機(jī)制被銷(xiāo)毀的ETH數(shù)量也隨之萎縮。這直接沖擊了“數(shù)字石油”敘事的核心邏輯——即網(wǎng)絡(luò)使用量與價(jià)值捕獲（通縮）的正相關(guān)關(guān)系。如果“石油”的消耗量正在結(jié)構(gòu)性地減少，我們又該如何評(píng)估它的價(jià)值？

在這個(gè)新模型中，ETH的價(jià)值捕獲機(jī)制變得更為間接，但可能也更為穩(wěn)固。它的價(jià)值不再主要來(lái)自交易摩擦，而是來(lái)自其作為安全提供者的“租金”。雖然單個(gè)L2支付給L1的費(fèi)用降低了，但隨著未來(lái)數(shù)千個(gè)L2的涌現(xiàn)，這筆總“租金”的規(guī)模依然可觀。更重要的是，整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的安全，完全依賴于L1上質(zhì)押的ETH總價(jià)值。一個(gè)擁有數(shù)萬(wàn)億美元經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的模塊化生態(tài)，必須由一個(gè)同樣體量、甚至更高量級(jí)的安全層來(lái)保護(hù)。因此，ETH的需求從“交易性需求”轉(zhuǎn)向了“安全性需求”。它不再是汽油，而是支撐起整個(gè)洲際公路網(wǎng)（所有L2）地基的混凝土，其價(jià)值與公路網(wǎng)的總經(jīng)濟(jì)流量（所有L2的TVL和活動(dòng)）正相關(guān)。這種轉(zhuǎn)變，將ETH的價(jià)值從短期的費(fèi)用波動(dòng)中解放出來(lái)，錨定在了更長(zhǎng)期的、整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的宏觀增長(zhǎng)之上。“互聯(lián)網(wǎng)債券”的崛起：當(dāng)“超聲波”歸于沉寂

如果說(shuō)“數(shù)字石油”的敘事正在經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的自我進(jìn)化，那么“價(jià)值存儲(chǔ)”的故事則幾乎是被徹底重寫(xiě)了。曾幾何時(shí)，“超聲波貨幣”（UltrasoundMoney）是社區(qū)最引以為傲的口號(hào)。在“合并”（TheMerge）大幅削減新增發(fā)行量和EIP-1559持續(xù)燃燒費(fèi)用的雙重作用下，ETH一度進(jìn)入了凈通縮狀態(tài)，被譽(yù)為比Bitcoin的“健全貨幣”更“健全”的資產(chǎn)。ultrasound.money網(wǎng)站上持續(xù)跳動(dòng)的負(fù)通脹率，是無(wú)數(shù)投資者堅(jiān)信ETH能夠超越BTC的核心信仰。

然而，前文所述的L2悖論，同樣也給這個(gè)美好的通縮神話蒙上了一層陰影。L1費(fèi)用的減少，使得燃燒機(jī)制的威力大打折扣。數(shù)據(jù)顯示，自Dencun升級(jí)后，ETH在多個(gè)時(shí)期已經(jīng)重新回到了輕微通脹的狀態(tài)。這讓“超聲波貨幣”的口號(hào)顯得有些尷尬，也迫使市場(chǎng)去尋找一個(gè)更具韌性的價(jià)值支撐。

于是，“互聯(lián)網(wǎng)債券”（TheInternetBond）的敘事應(yīng)運(yùn)而生，并迅速成為機(jī)構(gòu)投資者眼中更具吸引力的故事。這個(gè)概念的核心在于，通過(guò)權(quán)益證明（PoS）機(jī)制，任何持有ETH的人都可以通過(guò)質(zhì)押（Staking）來(lái)參與網(wǎng)絡(luò)驗(yàn)證，并因此獲得以ETH計(jì)價(jià)的穩(wěn)定收益。截至2025年中，Ethereum的質(zhì)押年化收益率（APR）穩(wěn)定在3%-4%左右。這筆收益并非憑空產(chǎn)生，它來(lái)自用戶支付的交易費(fèi)用（小費(fèi)部分）和協(xié)議增發(fā)的ETH獎(jiǎng)勵(lì)，是對(duì)驗(yàn)證者維護(hù)網(wǎng)絡(luò)安全所提供服務(wù)的合理報(bào)酬。

這種內(nèi)生的、以協(xié)議原生資產(chǎn)計(jì)價(jià)的收益，使得ETH成為一種生產(chǎn)性資本資產(chǎn)（ProductiveCapitalAsset）。它不再僅僅是一個(gè)等待升值的靜態(tài)商品，而是一個(gè)能夠持續(xù)產(chǎn)生“現(xiàn)金流”（盡管是ETH本位的）的生息資產(chǎn)。對(duì)于習(xí)慣了股息和債券利息的傳統(tǒng)金融投資者而言，這是一個(gè)極易理解且極具吸引力的模型。VanEck的分析師們就曾明確指出，ETH的質(zhì)押收益，可以被視為數(shù)字世界的“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”，所有建立在Ethereum之上的DeFi協(xié)議的收益率，都可以基于此進(jìn)行定價(jià)。

“互聯(lián)網(wǎng)債券”的敘事，因?yàn)榱鲃?dòng)性質(zhì)押Tokens（LSTs）的繁榮而變得更加強(qiáng)大。像Lido的stETH和RocketPool的rETH這樣的LST，讓普通用戶既能獲得質(zhì)押收益，又能保持其資產(chǎn)的流動(dòng)性。這些LST隨后被深度整合進(jìn)DeFi的每一個(gè)角落，作為抵押品、交易對(duì)，創(chuàng)造了所謂的“LSTfi”生態(tài)。這形成了一個(gè)強(qiáng)大的價(jià)值飛輪：ETH因其生息屬性被大量質(zhì)押，從而提升了網(wǎng)絡(luò)的安全性和去中心化程度；產(chǎn)生的LST又反過(guò)來(lái)成為DeFi世界的基石，進(jìn)一步增加了對(duì)ETH作為底層資產(chǎn)的需求。

這個(gè)敘事的轉(zhuǎn)變至關(guān)重要。它將ETH的價(jià)值主張從一個(gè)依賴于網(wǎng)絡(luò)擁堵和稀缺性預(yù)期的投機(jī)故事，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)基于實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和可預(yù)測(cè)收益的投資故事。即使“超聲波貨幣”的通縮光環(huán)褪去，只要Ethereum生態(tài)持續(xù)繁榮，其作為“互聯(lián)網(wǎng)債券”的收益屬性就依然存在。這為ETH提供了一個(gè)堅(jiān)實(shí)的價(jià)值底座，也為未來(lái)的ETF產(chǎn)品留下了巨大的想象空間——一個(gè)能夠?qū)①|(zhì)押收益直接分配給投資者的現(xiàn)貨ETF，無(wú)疑將成為引爆下一輪機(jī)構(gòu)需求的核武器。“信任之錨”：數(shù)字經(jīng)濟(jì)的終極結(jié)算層

無(wú)論“石油”的比喻如何演變，還是“債券”的收益多么誘人，Ethereum的第三個(gè)、也是最堅(jiān)固的價(jià)值支柱，在于其作為全球數(shù)字經(jīng)濟(jì)“信任之錨”的地位。這個(gè)角色，即“全球儲(chǔ)備資產(chǎn)”，建立在去中心化、安全性和無(wú)可比擬的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)之上，使其成為數(shù)字世界中最值得信賴的底層結(jié)算層。

首先，在規(guī)模已達(dá)數(shù)千億美元的DeFi世界里，ETH是無(wú)可爭(zhēng)議的抵押品之王。在Aave、MakerDAO等核心借貸協(xié)議中，ETH及其LST衍生品占據(jù)了抵押品總量的絕對(duì)主導(dǎo)地位。GalaxyResearch的一份報(bào)告指出，市場(chǎng)之所以信任ETH，是因?yàn)槠渖詈竦牧鲃?dòng)性、相對(duì)較低的波動(dòng)性（相比其他加密資產(chǎn)）以及經(jīng)過(guò)時(shí)間檢驗(yàn)的安全性。用戶放心借出數(shù)十億美元的穩(wěn)定幣，是因?yàn)樗麄兿嘈牌浔澈蟮腅TH抵押品是穩(wěn)固的。這種作為“DeFi央行儲(chǔ)備金”的地位，創(chuàng)造了對(duì)ETH的巨大、持續(xù)且具有粘性的需求。

其次，Ethereum是全球穩(wěn)定幣生態(tài)系統(tǒng)的重心。盡管Tron等鏈在USDT發(fā)行量上占據(jù)一席之地，但絕大多數(shù)創(chuàng)新和核心的穩(wěn)定幣，如USDC和DAI，其價(jià)值的最終結(jié)算都發(fā)生在Ethereum上。Ethereum承載著超過(guò)千億美元的穩(wěn)定幣市值，這些穩(wěn)定幣構(gòu)成了數(shù)字經(jīng)濟(jì)的血液，而ETH則是保障這些血液安全流動(dòng)的血管系統(tǒng)。

更具深遠(yuǎn)意義的是，傳統(tǒng)金融巨頭們正在用腳投票。當(dāng)貝萊德（BlackRock）選擇在Ethereum上推出其首個(gè)Tokens化貨幣市場(chǎng)基金B(yǎng)UIDL時(shí)，它所看重的絕非Ethereum的交易速度或成本。恰恰相反，它選擇的是Ethereum“鉆石般”的信任和安全性。Consensys首席執(zhí)行官JosephLubin曾言，Ethereum提供了“強(qiáng)大到足以抵抗民族國(guó)家級(jí)別對(duì)手”的信任。這種經(jīng)過(guò)十余年發(fā)展沉淀下來(lái)的“林迪效應(yīng)”——存在越久，就越可能繼續(xù)存在下去——是任何新興公鏈在短期內(nèi)都無(wú)法復(fù)制的護(hù)城河。隨著現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)（RWA）Tokens化的浪潮興起，Ethereum作為全球價(jià)值的終極結(jié)算層的地位將愈發(fā)不可動(dòng)搖，其作為儲(chǔ)備資產(chǎn)的價(jià)值也將被不斷夯實(shí)。結(jié)論：合力鑄“牛”，而非獨(dú)行

現(xiàn)在，我們?cè)倩仡^看Vitalik發(fā)出的那頭“牛”。它不再僅僅代表著牛市的期望，而是對(duì)Ethereum價(jià)值來(lái)源的一次精妙總結(jié)。這頭牛，是由三股力量共同驅(qū)動(dòng)的：

它擁有“經(jīng)濟(jì)心臟”的強(qiáng)勁搏動(dòng)：作為整個(gè)模塊化生態(tài)的安全基石，其價(jià)值與一個(gè)不斷擴(kuò)張的數(shù)字經(jīng)濟(jì)體的總規(guī)模同步增長(zhǎng)。它具備“互聯(lián)網(wǎng)債券”的穩(wěn)健收益：內(nèi)生的質(zhì)押收益為它提供了堅(jiān)實(shí)的價(jià)值底座和清晰的估值模型，吸引著追求穩(wěn)定回報(bào)的長(zhǎng)期資本。它身負(fù)“信任之錨”的千鈞之重：作為DeFi的終極抵押品和全球價(jià)值的結(jié)算層，它沉淀了市場(chǎng)最寶貴的共識(shí)與信任。

這三大支柱并非孤立存在，而是相互依存，彼此強(qiáng)化。強(qiáng)大的“信任之錨”地位，吸引了DeFi和RWA的繁榮，驅(qū)動(dòng)了“經(jīng)濟(jì)心臟”的增長(zhǎng)；而作為“互聯(lián)網(wǎng)債券”的生息能力，又激勵(lì)著海量資本被質(zhì)押，為整個(gè)系統(tǒng)提供了堅(jiān)不可摧的安全保障。

Ethereum的牛市論點(diǎn)，已經(jīng)告別了那個(gè)可以被一個(gè)詞（如“通縮”）簡(jiǎn)單概括的時(shí)代。它變得更加成熟、更加多元，也更具韌性。它不再依賴單一的敘事，而是構(gòu)建了一個(gè)內(nèi)部邏輯自洽、能夠抵御外部沖擊的價(jià)值矩陣。對(duì)于習(xí)慣了分析復(fù)雜系統(tǒng)的機(jī)構(gòu)投資者而言，這種充滿內(nèi)在張力與協(xié)同效應(yīng)的宏大敘事，或許才剛剛開(kāi)始展現(xiàn)其真正的魅力。V神換上的那頭牛，預(yù)示的正是這樣一個(gè)時(shí)代的到來(lái)。