書接上文，生息穩(wěn)定幣（YBS）的邏輯是模仿銀行業(yè)，這只是外表，還需要解決用戶收益何處來、如何發(fā)，怎么維持項(xiàng)目長期運(yùn)轉(zhuǎn)等諸多問題，DeFi項(xiàng)目的崩盤是金融業(yè)日常，SBF進(jìn)大牢即可，但是硅谷銀行是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)萌芽，需要美聯(lián)儲(chǔ)立刻行動(dòng)。杠桿過剩時(shí)代

尋找利潤是產(chǎn)品思維，金融化的表述是投機(jī)，大幅價(jià)差是套利的來源，長期波動(dòng)需要對沖風(fēng)險(xiǎn)。

反者道之動(dòng)，引入計(jì)算機(jī)技術(shù)后，金融業(yè)在量化投機(jī)上歷經(jīng)三個(gè)階段：

投資組合保險(xiǎn)：分散投資標(biāo)的以保值，量化風(fēng)險(xiǎn)水平并為其定價(jià)；

杠桿（LTCM）：聚沙成塔，微小的交易獲利可以靠借錢放大利潤；

信用違約互換：CDS不是惡魔，衍生品風(fēng)控失效，淪為純粹賭博；

在目前的金融世界，空間上的大幅價(jià)差已經(jīng)消失，日常化、小額化、分散化才是常態(tài)，鏈上MEV和鏈下CEX是Web3對TradFi的模仿。

時(shí)間上的長期保值不再主流，杠桿化、極端化、投機(jī)化才是目標(biāo)，對沖本身成為目的，遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)是不會(huì)帶來的未來。

在以上背景下，YBS項(xiàng)目方基本都面臨一個(gè)二律背反的窘境：APY/APR不夠高，則難以吸引資金沖高TVL；但若承諾過高，則必然走向旁氏，最終在TGE、融資、擼毛、刷分、VC和交易所任一環(huán)節(jié)中暴雷。

對沖本質(zhì)是套利，動(dòng)量無法規(guī)避。

圖片說明：穩(wěn)定幣流派圖片來源：https://x.com/zuoyeweb3/status/1935242935634903275

先把YBS從穩(wěn)定幣市場中摘出來，穩(wěn)定幣目前存在三個(gè)支脈：

其一是機(jī)構(gòu)專用，主要是清算網(wǎng)絡(luò)，用以跨境、跨行業(yè)和跨主體，目標(biāo)是對Visa和SWIFT等現(xiàn)有產(chǎn)品的補(bǔ)足和替代，比如京東或者JP摩根；

其二是TradiFi主推的USDT類似產(chǎn)物，可以分為錨定美元和非美元的穩(wěn)定幣，以及大型金融機(jī)構(gòu)的替代性嘗試，比如USD1；

其三是Ethena的競爭者，比如Resolv等，這也是我們本文的主體。

市場總有一種“沖動(dòng)”，在能漲的時(shí)候使勁漲，在預(yù)計(jì)坑底繼續(xù)下探，被稱為動(dòng)量，YBS恰如其分，眾多項(xiàng)目會(huì)和Ethena同場博弈，將APY拉到最高，然后市場出清，留下該賽道王者，對沖最終會(huì)和套利高度趨同，難分彼此。

圖片說明：YBS發(fā)行指南圖片來源：@zuoyeweb3

依然是熟悉的配方，對100個(gè)以上的YBS項(xiàng)目逐幀分析后，抽離出生息穩(wěn)定幣項(xiàng)目發(fā)行指南，并粗略分為產(chǎn)品機(jī)制和市場擴(kuò)張兩部分，其中，產(chǎn)品機(jī)制由底層資產(chǎn)、鑄造機(jī)制、收益來源和分發(fā)四部分構(gòu)成，這是YBS項(xiàng)目方的通用配方，區(qū)別只是配比和網(wǎng)頁包裝。

其次是市場，在配方趨同化時(shí)代，市場本質(zhì)上是個(gè)手工業(yè)，考驗(yàn)的是項(xiàng)目方的審美，只能大概勾勒出Pool池多多策略、Rewards設(shè)計(jì)、市場聲量和模糊策略四個(gè)方面。

我們先從產(chǎn)品開始，在德爾塔中性（DeltaNeutral）之后，無非是對Ethena的魔改而已。產(chǎn)品無特色，美債上大分

生息穩(wěn)定幣不同于USDT的“歷史穩(wěn)定性”，年復(fù)一年的FUD反而造就堅(jiān)韌，YBS需要極強(qiáng)的資產(chǎn)儲(chǔ)備，信用杠桿模式的循環(huán)很難冷啟動(dòng)，稍微解釋下。

早期的穩(wěn)定幣市場，項(xiàng)目方可以通過“宣稱”具備1美元等價(jià)資產(chǎn)，進(jìn)而發(fā)行1美元穩(wěn)定幣，隨后將其質(zhì)押，流轉(zhuǎn)到鏈下，進(jìn)而無限循環(huán)。

UST和FTX崩潰后，如上操作的難度過大，雖然仍存在鏈上和鏈下的斷聯(lián)，但是在實(shí)名制創(chuàng)業(yè)和監(jiān)管日益成熟的大背景下，可以默認(rèn)大部分YBS項(xiàng)目方具備較為充足的儲(chǔ)備金。

YBS項(xiàng)目方更希望通過銀行的信用杠桿模式，即準(zhǔn)備金制度應(yīng)對監(jiān)管，不足額流動(dòng)資金應(yīng)對提款，剩下的拿去放貸生息，這是美元/美債化成為YBS主流選擇的根本原因，只有美元/美債能在Web2、Web3中無縫流轉(zhuǎn)，將收益組合利潤最大化。

GENIUS法案不是監(jiān)管的開始，而是對過往實(shí)踐的總結(jié)。一.底層資產(chǎn)

在底層資產(chǎn)選擇上，美元/美債是主流選擇，但是直接采取MakerDAO/Sky的集資買美債，還是略顯粗糙，這里留下的市場空間便是幫助Web3的YBS項(xiàng)目方買現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)，以及幫助Web2金融巨頭發(fā)行合規(guī)YBS。

比如，Compound創(chuàng)始人新作SuperState在幫DeFi老錢理財(cái)外，重要業(yè)務(wù)之一便是USTB，合規(guī)美債Tokens化，Resolv便是其客戶。

再比如，Ondo自從引入曾在貝萊德和Circle工作的KaiteWheeler，和華爾街的關(guān)系更為緊密，而Wheeler正好在貝萊德負(fù)責(zé)iShares機(jī)構(gòu)客戶的固定收益產(chǎn)品業(yè)務(wù)，在Ondo的Title剛好還是負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)合作。

如果我們梳理一下利用美元/美債的形式代表，可以分為以下四種：

美債/美元現(xiàn)金/美元相關(guān)資產(chǎn)，案例：Sky的USDS

鏈上主流資產(chǎn)及其掛鉤形式，案例：Resolv的USR

USDT/USDC作為底層資產(chǎn)，案例：Level的lvlUSD

另類形式，如GPU算力Token化的GAIB

其中，Resolv的BTC/ETH儲(chǔ)備是一種設(shè)想中的狀態(tài)，目前還是和USDC、美債關(guān)系更緊密，就像Ethena最早設(shè)想是采用BTC，但最終選擇ETH一樣，妥協(xié)才是常態(tài)。

鏈上主流資產(chǎn)，尤其是BTC/ETH/SOL等YBS儲(chǔ)備金化進(jìn)展欠佳，要注意，Ethena的ETH對沖是穩(wěn)定性機(jī)制，和儲(chǔ)備金并不完全一致。

個(gè)人認(rèn)為，鏈上主流資產(chǎn)需要被更廣泛的傳統(tǒng)金融市場接納，才能被YBS直接作為儲(chǔ)備金，可以觀察ETF、國家儲(chǔ)備和(微)策略三個(gè)角度，鏈上穩(wěn)定幣需要先有鏈下認(rèn)可度，簡直黑色幽默。

最有趣的是GAIB等新形式，它們并非是用某種資產(chǎn)作為儲(chǔ)備金，而是用某種“實(shí)用性”，貨幣的本質(zhì)是一般等價(jià)物，AI時(shí)代的算力確實(shí)有這個(gè)特征，希望能有所斬獲。二.鑄造機(jī)制

在前文中，曾將YBS的鑄造和生息過程混為一談，但是YBS的鑄造應(yīng)該特指“基于底層資產(chǎn)的穩(wěn)定幣發(fā)行”這一單向過程，不應(yīng)該涉及后續(xù)的生息機(jī)制、贖回等逆向操作。

借鑒借貸產(chǎn)品的CDP（抵押債務(wù)頭寸）機(jī)制，我們將所有YBS都納入該尺度，但可正可負(fù)，以容納非足額儲(chǔ)備金的YBS類型。

理論上，和普遍采用超額抵押模式的MakerDAO（DAI），Aave（GHO）和Curve（crvUSD）不同，新時(shí)代的YBS普遍是1:1足額抵押，至少在機(jī)制設(shè)計(jì)上如此，但是現(xiàn)實(shí)情況究竟如何，那就不足為外人道也，這也是YBSBarker希望穿透之處。

此外，少數(shù)非足額抵押產(chǎn)品，基本采用信用或擔(dān)保機(jī)制，很難成為本周期主流選擇，故不做介紹。三.Yield來源

基于底層資產(chǎn)和鑄造機(jī)制，我們考慮收益來源的兩個(gè)維度：生息機(jī)制和穩(wěn)定性，以此構(gòu)成完整的生息穩(wěn)定幣的鑄造、生息和贖回完整過程。

以Ethena為例，德爾塔機(jī)制由ETH現(xiàn)貨和空單對沖構(gòu)成，對沖本身是確保USDe的錨定1:1美元的機(jī)制，而開空單本身的資金費(fèi)率套利是生息來源，用于支付sUSDe持有人的收益。

圖片說明：收益來源圖片來源：@zuoyeweb3

Ethena還選擇stETH等自帶質(zhì)押生息版本的ETH，以此增強(qiáng)收益捕捉能力，以上是sUSDe和USDe的鑄造過程，還需要考慮贖回過程。

1.sUSDe回退至USDe，（解除質(zhì)押）unstake之后需要7天冷靜期，才能進(jìn)入提款流程，或者直接在DEX實(shí)時(shí)兌換；

2.USDe回退至ETH，存在T+7限制，當(dāng)然，USDe本身就是穩(wěn)定幣，可以直接在CEX或者DEX兌換任意資產(chǎn)，只不過這不是官方提供的資產(chǎn)贖回功能。

Ethena之外，剩余YBS項(xiàng)目無非是生息場景更多、資產(chǎn)價(jià)值穩(wěn)定機(jī)制有所改進(jìn)而已，稍微有所不同的是Avalon的清算機(jī)制，和傳統(tǒng)的借貸產(chǎn)品更像，用以控制穩(wěn)定幣的價(jià)格穩(wěn)定。四.Yield分發(fā)

分發(fā)機(jī)制只存在兩種，一種是價(jià)值不變，數(shù)量增多，一種是價(jià)值升高，數(shù)量不變：

價(jià)值升高，數(shù)量不變：Avalon、Falcon、Level、Noon，sToken價(jià)格逐期遞增，可兌換更多穩(wěn)定幣

數(shù)量升高，價(jià)值不變：Resolv，sToken逐期增多，但sToken和自身穩(wěn)定幣價(jià)格1:1錨定不變。

縱觀YBS整個(gè)產(chǎn)品機(jī)制設(shè)計(jì)，最困難的有兩點(diǎn)，其一是儲(chǔ)備金的建立，其他DeFi項(xiàng)目，比如DEX，在AMM機(jī)制下，添加流動(dòng)性是用戶行為，DEX自身主要是技術(shù)開發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和市場推廣，很難說需要自有資金才能做出成功產(chǎn)品。

YBS天然是“貨幣”的掛鉤資產(chǎn)或者等價(jià)形式，過少的資本儲(chǔ)備無法獲得用戶信任，換言之，人們喜歡使用有錢人發(fā)行的YBS，在這一點(diǎn)上，YBS天然會(huì)排斥普通創(chuàng)業(yè)者，但特別適合大VC下重注培育Ethena第二、CircleIPO第二，或者USDT印鈔機(jī)第二。

其二是Yield來源，參考傳統(tǒng)金融量化史，只有早于同行才能賺到α收益，之后要么學(xué)西蒙斯捂住大獎(jiǎng)?wù)碌拿孛埽幢绕窜浻布Y源，最終變成“大數(shù)定律”，用資本規(guī)模壓倒對手，引爆系統(tǒng)性危機(jī)，往復(fù)循環(huán)，直至世界末日。收益大比拼，聲量高而亢

好了，在組局之后，你已經(jīng)建立起一個(gè)優(yōu)秀的YBS團(tuán)隊(duì)，在完成項(xiàng)目起名、前端、后端、智能合約的AI外包后，成功拿到BigNameVC的巨額融資，現(xiàn)在就要吸引大戶、散戶入金，把收益率和收益規(guī)模跑起來。

然后大問題出現(xiàn)，收益率和收益規(guī)模好像不能共存。一.Pool池多多

YBS最有效的獲客方式是提供高收益率，但是資金規(guī)模越大，穩(wěn)定的高回報(bào)率就會(huì)越低，從A16Z的投資收益，到貝萊德資管收益莫不如是，頭等倉創(chuàng)的Aave千倍神話只是過往。

YBS必須找到自己的飛輪：為用戶提供更多的收益選擇，更簡單的說法，尋找一切可建收益的鏈、協(xié)議和Pool。

圍繞YBS的收益，形成三種視角：

幣本位：穩(wěn)定幣和sToken的自身發(fā)行數(shù)據(jù)；

Pool本位：穩(wěn)定幣和sToken的用途和生息數(shù)據(jù)；

協(xié)議本位：穩(wěn)定幣和sToken的協(xié)議整體治理架構(gòu)。

三個(gè)層次的抽象度和復(fù)雜程度依次上升，最簡單的視角，USDe和sUSDe的發(fā)行量、質(zhì)押量、持有地址等是幣本位，而其在Pendle、Curve的交易池是Pool本位，涉及USDe、sUSDe、ENA、sENA和協(xié)議收入、分發(fā)機(jī)制和歷史數(shù)據(jù)是協(xié)議本位。

幣本位非常直觀，Pool本位的復(fù)雜體現(xiàn)在跨鏈多協(xié)議多池的累積。

圖片說明：YBS涉及協(xié)議圖片來源：@zuoyeweb3

其中，Equilibria為Pendle的“賄選平臺(tái)”，用戶通過Equilibria起到Lido集體質(zhì)押ETH效果，降低投入成本，提高最終獲益。

沿此思路出發(fā)，池多多呈現(xiàn)出三個(gè)特點(diǎn)：

Pendle和放大Pendle收益：Pendle和Equilibria，類似Curve和Convex；

Aave和Morpho借貸機(jī)制放大收益，Morpho模式的特定池、特定借貸對逐漸流行；

去老存新：Pendle/Morpho/Euler正在取代Curve、Uniswap老一代DeFi協(xié)議對YBS的重要性。

最重要的是，Pendle已經(jīng)成為YBS行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，只有登陸Pendle，YBS才能在鏈上扎根，起到USDC綁定Coinbase的同類效果。

飛輪啟動(dòng)：池子越多-->資金容量越大，收益越穩(wěn)定-->用戶越多二. Rewards系統(tǒng)

獎(jiǎng)勵(lì)系統(tǒng)總結(jié)起來很簡單，但是做起來異常復(fù)雜，如何評估用戶的行為，并且在反女巫和真實(shí)獲客之間都要盡力平衡，Onekey、Infini陸續(xù)放棄U卡業(yè)務(wù)，也源于C端用戶盈利模式的不可控。

YBS領(lǐng)域的Rewards其實(shí)更像是Points積分大作戰(zhàn)，部分用戶想獲得理財(cái)收益，部分用戶想獲得預(yù)期空投，盡量讓自己行為貼近真實(shí)。

存入：Hodl時(shí)間，積分加倍。USDf6x

質(zhì)押：Points少很多，F(xiàn)alconUSDf1x

返傭：人頭越多，返傭越高

特定行為：關(guān)聯(lián)協(xié)議，比如Resolv19個(gè)

不過，積分系統(tǒng)并非空投和Tokens的同義詞，在通常的“鏈下計(jì)算，前端顯示”模式下，能否如期獲得Farm獎(jiǎng)勵(lì)，只能聽天由命。三.市場聲量

Ethena的成功固然源于其優(yōu)秀的設(shè)計(jì)，但是和ArthurHayes本人支持無法分離，參考過往成功案例，大致可以總結(jié)三種模式：

用戶觸達(dá)：KOL+媒體，作用越來越小，更接近常規(guī)動(dòng)作。

鏈下正統(tǒng)性：USD1backedby特朗普，京東、沃爾瑪?shù)却笃髽I(yè)。

BigName：ArthurHayes對于Ethena起到個(gè)人背書效果。

對于市場聲量，我自我感覺理解的不是很到位，如果各位看官有任何想法，歡迎評論區(qū)交流。四. 模糊策略

APRVSAPY，單復(fù)利都是模糊的財(cái)務(wù)指標(biāo)，潛在危機(jī)也可創(chuàng)造信用杠桿。

Falcon存在鏈下資產(chǎn)參與收益計(jì)算，理論最優(yōu)和實(shí)踐并不完全一致；

即使同一指標(biāo)，計(jì)算周期也存在差別，比如Falcon采取7D，Level以1Ys為周期，Noon暫未公布

即使計(jì)算方式相同，各YBS的鏈下部分也會(huì)參與計(jì)算，比如CEX的開單數(shù)據(jù)，或者是基金會(huì)、審計(jì)等等，都是無法被實(shí)時(shí)追蹤的黑箱，這中間種種細(xì)節(jié)可操作空間很大。

YBS的市場仍舊是收益數(shù)據(jù)的拼殺，而具體策略的使用，需要用戶的主動(dòng)發(fā)掘，以此來放大收益率，參與這場掘金盛宴。結(jié)語

需求越少，越接近神。

YBS的表面無比簡單，1:1錨定美元帶來持久安全，但是其背后的堆疊無比復(fù)雜。

面向大眾，涉及吸儲(chǔ)和放貸從來都是社會(huì)和政治事件，東西方莫不如是，我們據(jù)此深入YBS內(nèi)部，從項(xiàng)目方的角度來闡述健康項(xiàng)目方的基本面貌，創(chuàng)業(yè)艱難，100個(gè)YBS項(xiàng)目能留存幾個(gè)呢？