作者：鐘益；來(lái)源：中國(guó)金融四十人論壇

近年來(lái)，全球Crypto市場(chǎng)快速發(fā)展并呈現(xiàn)主流化趨勢(shì)，已成為金融生態(tài)的重要組成部分。但市場(chǎng)的迅速擴(kuò)張亦引發(fā)了對(duì)投資者保護(hù)機(jī)制不健全及潛在金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，促使主要經(jīng)濟(jì)體不斷重新審視并調(diào)整對(duì)Crypto的監(jiān)管策略，逐步形成多層次的監(jiān)管框架。

盡管各國(guó)監(jiān)管路徑不同，但在四個(gè)核心領(lǐng)域已形成基本共識(shí)：一是實(shí)施基于資產(chǎn)特性和風(fēng)險(xiǎn)水平的分類監(jiān)管；二是將加強(qiáng)反*洗*錢和打擊恐怖融資(AML/CFT)作為全球監(jiān)管底線；三是強(qiáng)化消費(fèi)者和投資者保護(hù)機(jī)制；四是維護(hù)金融穩(wěn)定，特別對(duì)大規(guī)模穩(wěn)定幣施加額外要求。

基于這些共識(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)不同類型Crypto采取差異化策略：穩(wěn)定幣監(jiān)管呈現(xiàn)分化，單一法幣支持的穩(wěn)定幣納入電子貨幣監(jiān)管；Bitcoin（BTC）通常被視為商品而非證券；Ethereum（ETH）等采用權(quán)益證明（PoS）機(jī)制的Crypto面臨證券屬性爭(zhēng)議；Tokens化證券與證券型Tokens（STO）則在現(xiàn)有證券法框架下調(diào)整監(jiān)管；非同質(zhì)化Tokens（NFT）監(jiān)管遵循“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，對(duì)具有證券屬性的NFT實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管。

同時(shí)，對(duì)市場(chǎng)服務(wù)提供商的監(jiān)管也在完善，包括對(duì)交易所嚴(yán)格準(zhǔn)入要求、強(qiáng)調(diào)客戶資產(chǎn)保護(hù)和防范市場(chǎng)操縱行為，加強(qiáng)托管服務(wù)安全標(biāo)準(zhǔn)與破產(chǎn)隔離機(jī)制，以及探索去中心化金融（DeFi）創(chuàng)新監(jiān)管模式與加強(qiáng)跨國(guó)監(jiān)管協(xié)作。全球Crypto監(jiān)管概要

近年來(lái)，全球Crypto市場(chǎng)經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)，其總市值在峰值時(shí)一度超過(guò)3.5萬(wàn)億美元。自2009年Bitcoin誕生以來(lái)，Crypto已從游離于主流金融體系的工具發(fā)展為金融生態(tài)中不可忽視的組成部分，不僅形成了從Bitcoin單一主導(dǎo)到多元生態(tài)的轉(zhuǎn)變，還呈現(xiàn)出加密與傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)日益融合、市場(chǎng)參與從散戶投機(jī)轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)主流化的特征

然而，Crypto市場(chǎng)的迅速擴(kuò)張亦引發(fā)了對(duì)投資者保護(hù)機(jī)制不健全及潛在金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，促使主要經(jīng)濟(jì)體不斷重新審視并調(diào)整對(duì)Crypto的監(jiān)管策略，逐步形成多層次的監(jiān)管框架。總體來(lái)看，盡管監(jiān)管路徑各異，但主要經(jīng)濟(jì)體已在Crypto監(jiān)管的四個(gè)核心領(lǐng)域形成基本共識(shí)（詳見圖1）。

一是進(jìn)行分類監(jiān)管。主要經(jīng)濟(jì)體采用基于資產(chǎn)特性和風(fēng)險(xiǎn)水平的分類監(jiān)管方法，根據(jù)Crypto的經(jīng)濟(jì)功能、風(fēng)險(xiǎn)特征和使用目的實(shí)施差異化監(jiān)管。高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)面臨更嚴(yán)格監(jiān)管，且相關(guān)措施會(huì)隨市場(chǎng)演變和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知深化而動(dòng)態(tài)調(diào)整。

二是反*洗*錢與反恐融（AML/CFT）合規(guī)。反*洗*錢和打擊恐怖融資是全球監(jiān)管底線。這些要求貫穿于Crypto監(jiān)管的各個(gè)層面和環(huán)節(jié)，反映出國(guó)際社會(huì)共同打擊利用Crypto*洗*錢、恐怖融資等*非*法活動(dòng)的決心。

三是加強(qiáng)消費(fèi)者和投資者保護(hù)。針對(duì)Crypto市場(chǎng)的高波動(dòng)性和復(fù)雜性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)越來(lái)越重視加強(qiáng)消費(fèi)者和投資者保護(hù)機(jī)制。例如，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定幣的儲(chǔ)備管理、透明度和贖回權(quán)利，要求信息披露、適當(dāng)性評(píng)估、禁止誤導(dǎo)性營(yíng)銷，并建立投訴和糾紛解決機(jī)制。

四是維護(hù)金融穩(wěn)定。隨著加密市場(chǎng)體量增長(zhǎng)及其與傳統(tǒng)金融體系聯(lián)系的加深，其對(duì)整體金融穩(wěn)定的潛在溢出效應(yīng)引起了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度警惕。例如，監(jiān)管機(jī)構(gòu)特別對(duì)大規(guī)模穩(wěn)定幣施加額外要求。同時(shí)，監(jiān)管當(dāng)局持續(xù)加強(qiáng)對(duì)加密生態(tài)系統(tǒng)與傳統(tǒng)金融關(guān)聯(lián)性的監(jiān)測(cè)與評(píng)估，并建立相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范與化解框架。

基于這四大監(jiān)管共識(shí)，全球主要經(jīng)濟(jì)體逐步形成了針對(duì)不同類型Crypto及服務(wù)提供商的監(jiān)管策略。

一是根據(jù)Crypto的不同特性和用途，各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取了差異化的監(jiān)管策略。

穩(wěn)定幣監(jiān)管呈現(xiàn)分化。泰達(dá)幣（USDT）這類由單一法幣儲(chǔ)備支持的穩(wěn)定幣作為支付工具，納入電子貨幣監(jiān)管，關(guān)注發(fā)行主體資質(zhì)、儲(chǔ)備管理和贖回保障，其中“系統(tǒng)重要性穩(wěn)定幣”面臨更高資本和治理要求。其他穩(wěn)定幣則作為投資工具監(jiān)管，適用證券或商品法規(guī)，算法穩(wěn)定幣因風(fēng)險(xiǎn)較高在部分國(guó)家受到禁止。

Bitcoin（BTC）通常被視為商品而非證券；Ethereum（ETH）等采用權(quán)益證明（PoS）機(jī)制的Crypto面臨證券屬性爭(zhēng)議。但是無(wú)論如何定性，反*洗*錢和反恐融資、消費(fèi)者和投資者保護(hù)已成監(jiān)管共識(shí)。

Tokens化證券與證券型Tokens（STO）被多數(shù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)視為傳統(tǒng)證券概念的延伸，主要在現(xiàn)有證券法框架下進(jìn)行調(diào)整監(jiān)管。監(jiān)管重點(diǎn)包括確立證券屬性判定標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)格執(zhí)行發(fā)行交易規(guī)范、強(qiáng)化投資者保護(hù)以及促進(jìn)跨境監(jiān)管協(xié)作。

非同質(zhì)化Tokens（NFT）監(jiān)管則遵循“實(shí)質(zhì)重于形式”原則，對(duì)具有證券或金融屬性的NFT實(shí)施嚴(yán)格監(jiān)管，而對(duì)純藝術(shù)類、收藏類NFT則相對(duì)寬松。

二是針對(duì)市場(chǎng)服務(wù)提供商的監(jiān)管框架也在逐步完善。

Crypto交易所普遍設(shè)置市場(chǎng)準(zhǔn)入要求，同時(shí)強(qiáng)調(diào)客戶資產(chǎn)保護(hù)、反*洗*錢合規(guī)、市場(chǎng)操縱防范等，尤其以CEX為監(jiān)管重點(diǎn)。Crypto托管服務(wù)則注重資產(chǎn)隔離、破產(chǎn)隔離機(jī)制以及托管安全標(biāo)準(zhǔn)，以構(gòu)筑投資者保護(hù)屏障。而對(duì)于去中心化金融（DeFi），因其責(zé)任主體難以確定等特性，傳統(tǒng)監(jiān)管框架難以適用，各國(guó)正在探索創(chuàng)新監(jiān)管模式。同時(shí)，跨國(guó)監(jiān)管協(xié)作也日益重要，通過(guò)增強(qiáng)監(jiān)管互認(rèn)與信息共享，防范監(jiān)管套利行為。

1. 穩(wěn)定幣：因其與法幣掛鉤，嚴(yán)格準(zhǔn)入與強(qiáng)化儲(chǔ)備要求并行

穩(wěn)定幣（Stablecoin）是一種旨在通過(guò)與外部參考資產(chǎn)（通常是法定貨幣）掛鉤來(lái)維持其價(jià)值穩(wěn)定的Crypto。根據(jù)參考資產(chǎn)的不同，可以分為四類：法幣抵押型（以等值的法定貨幣作為儲(chǔ)備）、資產(chǎn)抵押型（以黃金等資產(chǎn)作為儲(chǔ)備）、Crypto抵押型（以超額的Crypto作為抵押）和算法穩(wěn)定型（通過(guò)算法調(diào)整供應(yīng)量）。其中，美元穩(wěn)定幣占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，與美元1:1掛鉤的泰達(dá)幣（USDT）和美元幣（USDC）總市值超過(guò)2000億美元，占全部穩(wěn)定幣市值的90%以上。

主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)穩(wěn)定幣也延續(xù)了分類監(jiān)管的思想，通常將單一法幣支持的穩(wěn)定幣視為支付工具，將其他類型的穩(wěn)定幣（多幣種支持穩(wěn)定幣、資產(chǎn)抵押型、Crypto抵押型、算法穩(wěn)定型）視作投資工具，分別適用不同的監(jiān)管規(guī)則。

除穩(wěn)定幣外，市場(chǎng)上還存在著Bitcoin（BTC）、Ethereum（ETH）等不與任何其他資產(chǎn)掛鉤的Crypto。按照是否擁有獨(dú)立Blockchain基礎(chǔ)設(shè)施，這些Crypto可分為主鏈幣和應(yīng)用型Tokens兩大類。主鏈幣是Blockchain網(wǎng)絡(luò)的原生貨幣，擁有自己獨(dú)立的Blockchain基礎(chǔ)設(shè)施和共識(shí)機(jī)制；而應(yīng)用型Tokens則構(gòu)建在現(xiàn)有的Blockchain平臺(tái)之上，具有特定功能或代表特定權(quán)益。這類Crypto的監(jiān)管趨勢(shì)主要集中在以下方面：

第一，對(duì)于主鏈幣，Bitcoin（BTC）普遍被視為商品；而Ethereum自轉(zhuǎn)向權(quán)益證明（PoS）機(jī)制后，其Tokens（ETH）是否應(yīng)被視為證券則引發(fā)了廣泛的監(jiān)管爭(zhēng)議。