Arthur Hayes談805暴跌：美國和日本會怎么應(yīng)對？后市如何交易？
作者：ArthurHayes，BitMEX創(chuàng)始人；編譯：鄧通，金色財(cái)經(jīng)
當(dāng)市場低迷但你又要贏得選舉時，你會怎么做？
如果你是一名政客，這個問題的答案很簡單。你的首要目標(biāo)是確保連任。因此，你印鈔并操縱價格上漲。
想象一下，你是美國總統(tǒng)民主黨候選人卡瑪拉·哈里斯，面對著強(qiáng)大的橙人（OrangeMan，美國社會對美國前總統(tǒng)唐納德·特朗普的稱呼）。你需要一切順利，因?yàn)樽陨洗文銚?dān)任副總統(tǒng)以來，很多事情都出錯了。選舉日你最不需要的就是一場肆虐的全球金融危機(jī)。
哈里斯是一位精明的政治家。鑒于她是奧巴馬的傀儡，我敢打賭，他正在警告她，如果2008年全球金融危機(jī)在選舉前幾個月降臨到她家門口，后果將有多嚴(yán)重。美國總統(tǒng)喬·拜登正在菜地里干活，所以人們認(rèn)為哈里斯在掌控大局。
2008年9月，雷曼兄弟破產(chǎn)，引發(fā)了真正的全球金融危機(jī)，當(dāng)時喬治·W·布什即將結(jié)束第二任總統(tǒng)任期。鑒于他是共和黨總統(tǒng)，有人可能會說，奧巴馬作為民主黨人的部分吸引力在于他是另一黨的成員，因此不對經(jīng)濟(jì)衰退負(fù)責(zé)。奧巴馬贏得了2008年總統(tǒng)大選。
讓我們重新關(guān)注哈里斯的困境：如何應(yīng)對日本公司巨額日元套利交易的解除引發(fā)的全球金融危機(jī)。她可以聽之任之，讓自由市場摧毀過度杠桿化的企業(yè)，讓富有的嬰兒潮一代金融資產(chǎn)持有者經(jīng)歷一些真正的痛苦。或者，她可以指示美國財(cái)政部長壞女孩耶倫用印鈔來解決這個問題。
像任何政治家一樣，無論黨派歸屬或經(jīng)濟(jì)信仰如何，哈里斯都會指示耶倫使用她可用的貨幣工具來避免金融危機(jī)。當(dāng)然，這意味著印鈔機(jī)將以某種方式、形式或形式開始運(yùn)轉(zhuǎn)。哈里斯不希望耶倫等待——她希望耶倫立即采取有力行動。因此，如果你同意我的觀點(diǎn)，即日元套利交易平倉可能導(dǎo)致整個全球金融體系崩潰，你也必須相信耶倫將最遲在下周一（8月12日）亞洲交易開盤前采取行動。
為了讓你了解日本公司套利交易平倉的潛在影響的規(guī)模和程度，我將逐步介紹德意志銀行2023年11月的一篇出色研究報告。然后，我將介紹如果我被任命為美國財(cái)政部負(fù)責(zé)人，我將如何制定救助計(jì)劃。為什么日本始終堅(jiān)持最寬松的貨幣政策？
什么是套利交易？套利交易是指借入一種低利率貨幣，然后換成另一種貨幣購買收益更高或升值可能性更高的金融資產(chǎn)。當(dāng)需要償還貸款時，如果借入的貨幣相對于購買的資產(chǎn)的貨幣升值，則資金會損失。如果借入的貨幣貶值，則資金會賺錢。一些投資者對沖貨幣風(fēng)險，而有些則不會。在這種情況下，由于日本央行可以無限量印發(fā)日元，因此日本公司無需對沖其借入的日元。
日本公司是指日本央行、企業(yè)、家庭、養(yǎng)老基金和保險公司。有些實(shí)體是公共實(shí)體，有些是私人實(shí)體，但它們都共同努力改善日本，或者至少它們打算這樣做。
德意志銀行于2023年11月13日撰寫了一份題為“全球最大套利交易”的出色報告。作者提出了一個反問：“為什么日元套利交易沒有爆發(fā)并拖垮日本經(jīng)濟(jì)？”今天的情況與去年年底大不相同。
故事情節(jié)是日本負(fù)債累累。對沖基金兄弟們紛紛押注日本即將崩盤。但那些押注日本的人總是輸。許多宏觀投資者對日本過于悲觀，因?yàn)樗麄儾涣私馊毡竞喜⒌墓埠退饺速Y產(chǎn)負(fù)債表。對于相信個人權(quán)利的西方投資者來說，這是一個很容易犯的心理錯誤。但在日本，集體至高無上。因此，在西方被視為私人的某些行為者只是政府的替代機(jī)構(gòu)。
美元兌日元(白色)上漲，這意味著日元兌美元走弱。納斯達(dá)克100指數(shù)(綠色)和日經(jīng)225指數(shù)(黃色)也隨之上漲。
總體而言，日本企業(yè)利用日本央行實(shí)施的金融抑制政策為自己融資，并因日元疲軟而獲得高額回報。這就是為什么日本央行在全球通脹上升的情況下仍能繼續(xù)實(shí)施世界上最寬松的貨幣政策。這真是太賺錢了。
來源：GPIF
如果不是其海外股票和債券投資組合的出色回報，GPIF上個季度就會虧損。國內(nèi)債券虧損是因?yàn)槿毡狙胄型顺鯵CC，導(dǎo)致日本國債收益率上升、價格下跌。然而，日元繼續(xù)走弱，因?yàn)槿毡狙胄泻兔缆?lián)儲之間的利差比SamBankman-Fried發(fā)現(xiàn)Emsam藥丸時的眼睛還要大。
日本公司進(jìn)行了大規(guī)模交易。日本的GDP約為4萬億美元，總敞口為505%，他們承擔(dān)的風(fēng)險價值為24萬億美元。正如CardiB所說，“我希望你把那輛大Mack卡車停在這個小車庫里。”她肯定是在說唱那些在夕陽之國掌權(quán)的日本男人。
這筆交易顯然奏效了，但日元變得太弱了。7月初，美元兌日元匯率為162，難以承受，因?yàn)閲鴥?nèi)通脹當(dāng)時和現(xiàn)在都在肆虐。
日本央行并不想立即停止這種交易，而是希望隨著時間的推移慢慢退出……他們總是這么說。上田多茂于2023年4月接替黑田多茂擔(dān)任日本央行行長，而黑田多茂是這項(xiàng)大規(guī)模交易的主要策劃者。他趁機(jī)退出。上田多茂是希望通過試圖解除這項(xiàng)交易而切腹自殺的合格候選人中剩下的唯一一個笨蛋。市場知道上田多茂會試圖讓日本央行擺脫這種套利交易。問題始終在于正常化的速度。日本央行的最大麻煩
無序平倉會是什么樣子？日本公司持有的各種資產(chǎn)會怎樣？日元會升值多少？
為了平倉，日本央行需要通過停止購買日本國債并最終將其賣回市場來提高利率。
在負(fù)債方面，會發(fā)生什么？
如果日本央行沒有不斷壓低日本國債收益率，它們將隨著市場需求而上升，收益率至少與通脹相匹配。日本6月份消費(fèi)者價格指數(shù)（CPI）同比上漲2.8%。如果日本國債收益率升至2.8%，高于收益率曲線上任何一點(diǎn)的任何債券收益率，任何期限的債務(wù)成本都會增加。債券和國庫券負(fù)債項(xiàng)目的利息成本激增。
日本央行還必須提高銀行準(zhǔn)備金的利息，以防止這些資金逃脫其魔爪。同樣，考慮到所涉及的名義金額，這一成本將從接近零上升到巨額。
簡而言之，如果允許利率上升至市場清算水平，日本央行每年將不得不支付數(shù)十億日元的利息來維持其頭寸。如果賬簿另一邊沒有出售資產(chǎn)的收入，日本央行將不得不印制巨額日元來維持其債務(wù)的正常償付。這樣做會使情況惡化；通貨膨脹將上升，日元將貶值。因此，必須出售資產(chǎn)。
在資產(chǎn)方面，會發(fā)生什么？
日本央行最大的麻煩是如何出售其大量日本國債。在過去二十年中，日本央行通過各種量化寬松(QE)和收益率曲線控制(YCC)計(jì)劃摧毀了日本國債市場。無論出于何種目的，日本國債市場都不復(fù)存在。日本央行必須迫使日本公司的另一個成員履行職責(zé)，以不會導(dǎo)致日本央行破產(chǎn)的價格購買日本國債。
1989年房地產(chǎn)和股市泡沫破裂后，日本商業(yè)銀行被迫去杠桿。自那以后，銀行貸款一直處于停滯狀態(tài)。日本央行開始印鈔，因?yàn)槠髽I(yè)沒有從銀行借款。鑒于銀行狀況良好，現(xiàn)在是時候?qū)r值幾千萬億日元的日本國債重新納入其資產(chǎn)負(fù)債表了。
雖然日本央行可以告訴銀行購買債券，但銀行需要將資本轉(zhuǎn)移到某個地方。隨著日本國債收益率上升，追求利潤的日本企業(yè)以及持有數(shù)萬億美元海外資產(chǎn)的銀行將出售這些資產(chǎn)，將資本匯回日本，并存入銀行。銀行和這些企業(yè)將大量購買日本國債。由于資本流入，日元升值，而日本國債收益率不會升至導(dǎo)致日本央行在減持時破產(chǎn)的水平。
最大的損失是日本公司出售以產(chǎn)生資本匯回的外國股票和債券價格下跌。鑒于這種套利交易的規(guī)模巨大，日本公司是全球股票和債券的邊際價格制定者。對于任何美國治下的上市證券來說尤其如此，因?yàn)樗鼈兊氖袌鍪侨赵桌灰兹谫Y資本的首選目的地。鑒于日元是一種可自由兌換的貨幣，許多TradFi交易賬簿都反映了日本公司的情況。
隨著日元貶值，全球越來越多的投資者被鼓勵借入日元并購買美國股票和債券。由于杠桿率很高，隨著日元升值，每個人都會同時搶購。
我之前向你展示了一張圖表，顯示了日元貶值時會發(fā)生什么。當(dāng)它稍微升值一點(diǎn)時會發(fā)生什么？還記得早期的圖表顯示美元兌日元在15年內(nèi)從90跌至160嗎？在4個交易日內(nèi)，它從160跌至142，情況如下：
美國未償還債務(wù)總額（黃色）在右上方。然而，10年期國債（白色）收益率一直處于區(qū)間波動，與不斷增長的債務(wù)幾乎不相關(guān)。
我的觀點(diǎn)是，美國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)要求日本公司及其模仿者繼續(xù)進(jìn)行這種套利交易。如果這種交易結(jié)束，美國政府的財(cái)政就會支離破碎。救助計(jì)劃
我對日本公司套利交易頭寸進(jìn)行協(xié)調(diào)救助的假設(shè)基于這樣的信念：哈里斯不會因?yàn)橐恍┩鈬藳Q定退出一些她可能根本不了解的交易而讓自己的當(dāng)選機(jī)會減弱。她的選民當(dāng)然不知道發(fā)生了什么，也不關(guān)心。他們的股票投資組合要么上漲，要么沒有上漲。如果沒有，他們就不會在選舉日出現(xiàn)投票給民主黨。投票率將決定小丑皇帝是特朗普還是哈里斯。
日本公司必須平倉，但不能在公開市場上出售某些資產(chǎn)。這意味著美國的一些政府機(jī)構(gòu)必須印鈔并將其借給日本公司的某些成員。請?jiān)试S我重新介紹一下自己。我的名字是中央銀行貨幣互換（CSWAP）。
如果我是壞女孩耶倫，我將如何進(jìn)行救助？
8月11日星期日晚上，我將發(fā)布一份公報（我以耶倫的身份講話）：
美國財(cái)政部、美聯(lián)儲和日本同行詳細(xì)討論了過去一周的市場動蕩。在這次電話會議中，我重申了對使用美元-日元中央銀行互換額度的支持。
就是這樣。對公眾來說，這似乎完全無害。這不是美聯(lián)儲屈服并進(jìn)行激進(jìn)降息并重啟量化寬松的聲明。這是因?yàn)槊癖娭溃鋈魏芜@些事情都會導(dǎo)致本已令人不安的高通脹再次加速。如果通脹在選舉日肆虐，并且很容易追溯到美聯(lián)儲，哈里斯就會輸。
大多數(shù)美國選民都不知道CSWAP是什么，不知道它為何被創(chuàng)建，也不知道它如何被用來印制無限量的貨幣。然而，市場會正確地將此視為一項(xiàng)隱形救助，因?yàn)樵摴ぞ邔⒈挥糜诤畏N用途。
日本央行借入數(shù)十億美元，并向美聯(lián)儲提供日元作為抵押品。這些掉期交易的展期次數(shù)由日本央行決定。
日本央行私下與大公司和銀行交談，告訴他們，它準(zhǔn)備用美元換取美國股票和美國國債。
這將外國資產(chǎn)的所有權(quán)從日本企業(yè)和銀行轉(zhuǎn)移到日本央行。這些私人實(shí)體擁有大量美元，通過出售美元和購買日元將這些資本匯回日本。然后，他們以當(dāng)前的高價/低收益率從日本央行購買日本國債。結(jié)果是未償還的CSWAPS規(guī)模膨脹，而這一美元金額類似于美聯(lián)儲印發(fā)的貨幣數(shù)量。
我創(chuàng)建了一個丑陋的箱形箭頭圖，這將有助于說明流程。
凈效應(yīng)才是最重要的。
美聯(lián)儲——他們增加了美元供應(yīng)量，換句話說，作為回報，他們獲得了先前由套利交易增長而產(chǎn)生的日元。
CSWAP——日本央行欠美聯(lián)儲美元。美聯(lián)儲欠日本央行日元。
日本央行——他們現(xiàn)在持有更多的美國股票和債券，由于CSWAP余額不斷增長，美元數(shù)量上升，這些股票和債券的價格將上漲。
日本銀行——他們現(xiàn)在持有更多的日本國債。
如你所見，美國股票或債券市場沒有受到影響，日本公司的總套利交易風(fēng)險保持不變。日元兌美元升值，最重要的是，由于美聯(lián)儲印發(fā)美元，美國股票和債券價格上漲。額外的好處是，日本銀行可以用新獲得的日本國債抵押品發(fā)行無限量的日元計(jì)價貸款。這種交易使美國和日本的體系都重新膨脹。Crypto的交易建議
日本公司的套利交易將會平倉；對此，我很確定。問題是美聯(lián)儲和財(cái)政部何時會印鈔來減輕其對美國治下的和平的影響。
如果美國股市在8月9日星期五暴跌，以至于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和納斯達(dá)克100指數(shù)都從最近7月的歷史高點(diǎn)下跌20%，那么周末可能會采取某種行動。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的水平為4,533；納斯達(dá)克100指數(shù)的水平為16,540。我還預(yù)計(jì)2年期美國國債收益率將在3.80%左右或更低。這一收益率是在2023年3月區(qū)域銀行業(yè)危機(jī)期間達(dá)到的，該危機(jī)通過銀行定期融資計(jì)劃救助得到解決。
如果日元再次開始貶值，危機(jī)將在短期內(nèi)結(jié)束。盡管速度會有所放緩，但平倉仍將繼續(xù)。我認(rèn)為，隨著美元/日元對繼續(xù)向100邁進(jìn)，市場將在9月至11月之間再次發(fā)彪。這次肯定會有回應(yīng)，因?yàn)槊绹偨y(tǒng)大選將在幾周或幾天后舉行。
以Crypto方式進(jìn)行交易很困難。
兩種相反的力量影響著我的Crypto倉位。
流動性積極力量：
經(jīng)過一個季度的凈限制政策后，美國財(cái)政部將凈注入美元流動性，因?yàn)樗鼘l(fā)行國債，并可能耗盡國庫總賬戶。這一政策轉(zhuǎn)變在最近的季度再融資公告中有所闡述。TL;DR：壞女孩耶倫將從現(xiàn)在到年底注入3010億美元至1.05萬億美元。如果有必要，我將在后續(xù)文章中解釋這一點(diǎn)。
流動性負(fù)面力量：
這是日元的走強(qiáng)。交易的解除導(dǎo)致全球協(xié)調(diào)一致地拋售所有金融資產(chǎn)，因?yàn)楸仨殐斶日益昂貴的日元債務(wù)。
哪種力量更強(qiáng)實(shí)際上取決于套利交易平倉的速度。我們無法事先知道這一點(diǎn)。唯一可觀察到的影響是Bitcoin與美元/日元之間的關(guān)聯(lián)。如果Bitcoin以凸出的方式交易（tradesinaconvexfashion，convex為期權(quán)術(shù)語，指上漲比下跌得多，漲多跌少），這意味著當(dāng)美元/日元對大幅走強(qiáng)或走弱時，Bitcoin都會上漲，那么我知道，如果日元過于強(qiáng)勢且美國財(cái)政部提供的流動性充足，市場就會預(yù)期出現(xiàn)救助。這是凸出的Bitcoin（convex-Bitcoin）。如果Bitcoin在日元走強(qiáng)時下跌，在日元走弱時上漲，那么Bitcoin將與TradFi市場同步交易。這是相關(guān)的Bitcoin（correlated-Bitcoin）。
如果市場指向的是凸出的Bitcoin，我會積極增加頭寸，因?yàn)槲覀円呀?jīng)觸及局部底部。如果市場指向的是相關(guān)的Bitcoin，那么我將袖手旁觀，等待最終的市場投降。最大的假設(shè)是日本央行不會改變方向，將存款利率降至0%，并恢復(fù)無限制的日本國債購買。如果日本央行堅(jiān)持上次會議上制定的計(jì)劃，套利交易將繼續(xù)平倉。
這是我目前能給出的最明確的指導(dǎo)意見。一如既往，這些交易日和交易月份將決定你在這個牛市周期的回報。如果你必須使用杠桿，請明智地使用它并不斷監(jiān)控你的頭寸。當(dāng)你擁有杠桿頭寸時，你最好保管好你的Bitcoin或垃圾幣。否則，你會被清算。
我還有八月假期的最后一段時間可以享受。